实际控制人参与定增会否涉嫌内幕交易?——以华谊嘉信案为例

2019-01-28 10:42:14 锦略律所 8

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案情简介

2018年11月26日,北京华谊嘉信整合营销顾问集团股份有限公司(以下简称“华谊嘉信”)发布公告称,公司控股股东刘某因涉嫌内幕交易,收到证监会《行政处罚事先告知书》(处罚字〔2018〕152号,以下简称“《事先告知书》”)。《事先告知书》显示:

2013年5月10日,经董事会审议,华谊嘉信决定采取发行股份并支付现金的方式收购上海东汐、上海波释、北京美意互通的股权,并向特定投资者发行股份募集配套资金。2013年9月6日,证监会审核通过华谊嘉信该项重大资产重组方案。2013年10月31日,刘某通过其高中同学李某设立千石天泽6号资产管理计划,隐名参与华谊嘉信非公开发行股票。2013年11月4日,经过申购报价环节,千石天泽6号最终确定为本次非公开发行对象。

2013年10月15日,华谊嘉信副总经理黄某在刘某安排下,与银湖资本章某会面,沟通收购好耶广告股权事宜。最终,华谊嘉信实际收购迪思传媒股权。《事先告知书》认定,“华谊嘉信原决定收购好耶广告、后转变为收购迪思传媒股权的事项”,构成内幕信息,敏感期为2013年10月15日至11月22日。刘某作为华谊嘉信实际控制人,全程参与该收购事项,系法定内幕知情人。

《事先告知书》最终认定,刘某通过千石天泽6号隐名参与华谊嘉信非公开发行股票的时间“与内幕信息形成和发展的时间高度吻合”,存在利用内幕信息参与认购的意图。因此,刘某的行为构成内幕交易。

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锦论观点

从《事先告知书》的内容来看,刘某作为实际控制人知悉涉案内幕信息,并于内幕信息敏感期内通过他人隐名认购了华谊嘉信非公开发行的股票,认购时间与内幕信息形成发展吻合,貌似可推定其行为属于内幕交易。

但笔者认为,由于非公开发行股票的性质以及制度设计较为特殊,内幕信息知情人通过非公开发行认购上市公司股票,不能构成内幕交易行为。

非公开发行的股份具有锁定期,行为人无法实现利用内幕信息获利的违法目的

1、《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条规定:

发行对象属于下列情形之一的,具体发行对象及其定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定,并经股东大会批准,认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让

(一)上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人;

(二)通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者;

(三)董事会拟引入的境内外战略投资者

第十条规定:

发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的,上市公司应当在取得发行核准批文后,按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。

由此可知,上市公司实际控制人通过定向增发认购的上市公司股份,自发行结束之日起三年内不得转让;非控股股东、实际控制人或其控制的关联人等主体通过定向增发认购的股份,一年内不得转让。即:无论行为人以何种身份参与非公开发行,其认购的股份均具有锁定期,锁定期内无法自由卖出。

2、行为人利用内幕信息从事证券交易活动,其目的不外乎于获利或者避损。如果行为人不能自主卖出股票,就意味着获利无法变现,避损也无法离场,如此怎能实现内幕交易获利或避损的目的?

另外,从华谊嘉信的公告可知,华谊嘉信2010年上市,刘某是上市公司的实际控制人,作为在资本市场摸爬滚打近十年的掌门人,难道会不知道非公开发行的股票具有锁定期?

既然如此,刘某又为何隐名参与到自家公司的非公开发行呢?笔者认为还是要从《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定分析,那就是锁定期的长短——刘某作为实际控制人如果直接认购,则其认购股份需要锁定三年;而通过他人参与,则只有一年的锁定期。为了能够让所持股份能够尽早“自由”,刘某隐名参与定增就不难理解了。

3、从《事先告知书》内容分析,其所述的上市公司重大收购这一利好信息公开于2013年11月22日,这意味什么呢?即使刘某想要利用内幕信息获利,也须等到其认购的非公开发行股份解锁后,即2014年12月5日以后,才能卖出股票。彼时,距离信息公开已长达一年之久,利好早被市场消化得无影无踪了,刘某无法利用其知悉的内幕信息获利。

认购非公开发行股份不是“证券交易”行为,不属于《证券法》规制的内幕交易范畴

《证券法》在第四节“禁止的交易行为”第七十三至七十六条,均将内幕交易行为限定在“证券交易”这一范畴之内。如第七十三条规定:“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”可见,《证券法》禁止的内幕交易必须属于“证券交易”范畴。

但是,认购上市公司非公开发行股份与“证券交易”有着本质的区别:

首先,非公开发行是上市公司定向发行新股的行为,与“证券交易”不同,其并非存量股份的二级市场转让。其次,投资者认购的非公开发行股份具有锁定期,而“证券交易”的股票本身没有锁定期一说。正是基于这些差异,资本市场的主流观点是将定向增发界定为“一级半市场”。

因此,笔者认为,刘某隐名参与认购华谊嘉信非公开发行股份的行为,不是“证券交易”行为,不属于《证券法》规制的内幕交易范畴,不应被认定为内幕交易。

监管部门允许上市公司实际控制人、控股股东认购本公司非公开发行的股份,并不因实际控制人、控股股东知悉非公开发行事宜而认定构成内幕交易

1、《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条规定:

发行对象属于下列情形之一的,具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定,并经股东大会批准;认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让:

(一)上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人;

(二)通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者;

(三)董事会拟引入的境内外战略投资者。

证监稽查字〔2007〕1号《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》第十九条规定:

上市公司、上市公司控股股东或其他市场参与人,依据法律、行政法规和规章的规定,进行下列市场操作的,不构成内幕交易行为:

(一)上市公司回购股份;

(二)上市公司控股股东及相关股东行为履行法定或约定的义务而交易上市公司股份;

(三)经中国证监会许可的其他市场操作。

由此可见,上市公司控股股东、实际控制人参与本公司非公开发行是证监会明确许可的。因此,笔者认为,该行为符合《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》第十九条第(三)项的规定,依法不构成内幕交易行为。

2、此外,资本市场存在大量上市公司实际控制人参与本公司定向增发的案例,如:苏宁易购(002024)2009年定增、利欧股份(002131)2011年定增、康强电子(002119)2011年定增、*ST成城(600247)2013年定增、大北农(002385)2015年定增、瑞康医药(002589)2015年定增、岭南股份(002717)2015年定增、瑞普生物(300119)2015年定增、拓普集团(6016898)2016年定增、力帆股份(601777)2016年定增、天能重工(300569)2018年定增等。

其中,苏宁易购、岭南股份、康强电子、瑞普生物、大北农在实际控制人参与定向增发过程中,上市公司均有收购、分红等内幕信息产生,监管部门并未认定相关当事人的行为构成内幕交易。

综上,非公开发行股份本身通常伴随着收购、增资、股权结构变化等要素,均属于内幕信息范畴,且实际控制人、控股股东由于其身份特殊,必然知悉该内幕信息。在此背景下,证监会允许实际控制人参与本公司的非公开发行,这正是因为证监会意识到非公开发行的本质不是“证券交易”,而是上市公司发行新股,不属于《证券法》规制的内幕交易范畴。此外,由于锁定期的限制,行为人不可能利用内幕信息认购非公开发行股份获利,监管部门无须禁止知悉内幕信息的实际控制人参与上市公司的非公开发行,更不用将此行为界定为内幕交易,更何况认购非公开发行股份不是“证券交易”行为,不在《证券法》禁止的内幕交易规制范围。

因此,结合《证券法》规定以及华谊嘉信的公告内容,笔者认为本案内幕信息知情人刘某隐名参与华谊嘉信非公开发行的行为,属于典型的信息披露违规行为,应当按照《证券法》第193条予以处罚。但是不宜认定刘某行为构成内幕交易,否则不仅违反了《证券法》规定和证监会设定的规则,还将对我国A股市场上市公司控股股东、实际控制人造成恐慌,不利于上市公司的长远发展。