如何全面、有效、精准地提升资本市场违法违规成本?

2019-03-13 14:38:11 锦略律所 17

2月27日,易会满主席在履新满月之际亮相国新办新闻发布会,在全面阐述其“施政纲领”时表示,证监会要推进《证券法》等法律法规的修订,大幅提升资本市场违法违规成本。

“让犯罪者牢底坐穿,罚他个倾家荡产”之类的主张永远占据舆论和道德的制高点,对违法违规处罚过轻,以致证券市场违法成本太低也就一直饱受诟病。及时雨也曾专门就信息披露违法违规的量罚问题发表过看法(详见《如何看待信息披露违法案件处罚过轻的问题》)。借着易主席的话题,及时雨总结和梳理了近年来我们团队代理的上百件资本市场违法违规行政处罚案例。通过与当事人的深入交流和细心观察,我们认为对于资本市场违法违规成本是否过低、哪里过低,以及如何解决等需要全面客观地评估,需要在符合法治精神和市场规律的前提下全面系统地加以解决,切忌“喊打喊杀”的运动式执法和迷信简单粗暴的“严刑峻罚”。

必须明确的是,我们已经建立起了一整套比较完整的法律责任体系。资本市场违法违规行为面临的违法成本,主要包括刑事法律责任、行政法律责任和民事赔偿责任等三大方面。行政处罚和刑事追责之间也已建立起比较有效的沟通协调机制,民事赔偿从无到有也有很大进展,总体而言上述“三位一体”的制度设计和运转是完整、有效的。尤其是行政责任追责方面,中国证监会最近几年贯彻全面从严监管的原则,执法之严厉有目共睹。在刚刚过去的2018年全年,证监会做出行政处罚310件,同比增长38%;罚没金额106.41亿元,同比增长42%;实施市场禁入50人,同比增长13.64%。资本市场各参与方,包括上市公司、上市公司董监高,证券公司、基金等机构,乃至普通投资者都能感受到来自监管的强大压力,甚至用噤若寒蝉来形容也不为过。那么所谓的资本市场违法违规成本过低又从何说起呢?

及时雨认为,所谓的资本市场违法违规成本低,首先是个系统性问题,而非行政监管单方面的问题。

具体表现为行政执法固然很严厉,但是刑事追责困难重重,民事赔偿制度尚不完善。行政责任的立法方面,对于常见的内幕交易或者操纵市场,可以按照获利倍数处以1-5倍的罚款,确实可以罚他个倾家荡产。但是,诸如最常见的虚假陈述类案件,依照现行证券法对涉案主体顶格最多处以60万元的罚款,似乎不痛不痒。但是提升到多少合适呢?100万?200万?还是索性提升10倍到600万?及时雨也十分赞同适度提高处罚金额,但是对实施效果却并不乐观。正如及时雨在《如何看待信息披露违法案件处罚过轻的问题》一文中所言,在上市公司财务造假的虚假信息披露案件中,真正的受害者是投资者,责任主体如果没有赔偿投资者的损失,而仅仅给监管部门交了罚款,不仅负面副作用巨大,而且难以真正提高其违法违规成本。所以,提升资本市场违法违规成本也需要投资者来积极参与,主动地寻求民事赔偿而不是坐等青天大老爷。在民事赔偿制度建设方面,应当积极探索引进惩罚性赔偿制度和公益诉讼制度,尽快出台内幕交易、市场操纵民事赔偿司法解释,优化立案、审理和执行程序,以有效降低维权成本,大幅提升中小投资者的维权收益。

其次,所谓的资本市场违法违规成本低,既有立法问题,也有执法和司法问题。

在立法层面,最典型的就是证券法第193条。“《证券法》第193条是一个‘大筐’”,既涵盖了非常严重的财务舞弊、财务欺诈,也涵盖了一般性的虚假记载、误导性陈述和重大遗漏,还涵盖了“未按规定”也即未按照相关规则规定的时限、格式、内容、方式等披露;目前立法把单一罚则“一刀切”地适用到这些在主观恶意、客观表现与危害后果等方面存在巨大差异的行为样态上,自然顾此失彼、进退失据”。所以,鉴于实践中信息披露违法、违规的形式多种多样,既有严重的财务造假,也有信息披露技术规范上的不合规等技术性违规,立法采取了综合平衡的手法,设定了最高60万元的罚款上限,把自由裁量权交给了监管部门。下一步在修订证券法时,有必要对信息披露违法违规行为进行分类处理,根据不同类别的违法行为在主观恶意、客观表现与危害后果等方面的不同进行区别对待,分类施策,处罚力度也会有升有降。

应当说在证券监管的行政执法方面,最近几年中国证监会的执法可圈可点。但是行政监管不论如何地严厉,监管部门所能采用的诸如罚金、市场禁入等行政处罚措施毕竟手段和力度都有限,刑事追责应当发挥最后的震慑作用。现实中,由于上市公司在地方经济发展中处于重要地位,如果该公司或高管涉案,司法实践往往阻力重重,加之证券犯罪的受害人不特定而且分散在全国各地,少数地方政府从狭隘的地方利益出发默许或纵容财务舞弊,甚至出现有组织地帮助企业财务造假的极端案例。为此,改革和完善证券类犯罪立案、管辖制度,试点集中区域管辖、异地管辖势在必行。

再次,与大幅度提升违法违规成本相比,更为迫切的是亟需提高处罚的针对性和精准度,做到罚当其人。

仍然以信息披露责任认定为例。我国现行《证券法》对于发行人、上市公司的信息披露行为实行严格责任(绝对责任、无过错责任)的归责原则,也就是说只要发行人、上市公司未按照规定披露信息,或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,一律应当承担法律责任。对上市公司适用如此严苛的归责原则,相当于给上市公司套上紧箍咒,表面上看似乎可以确保上市公司披露信息质量,最大限度地维护中小投资者利益。但在很多情况下,出于各种原因,上市公司以外的其他信息披露义务人,包括大股东、实际控制人等存在故意向上市公司隐瞒相关信息、推迟通报相关信息或者虚构信息的情况,上市公司并不可能掌控一切。在其自身成为“受害者”的情况下,上市公司仍然要被处罚,并且首当其冲成为证券虚假陈述民事赔偿案的第一被告。投资者似乎从上市公司处获得了民事赔偿,但是请注意,这种赔偿还是来自于上市公司,而投资者自身正是上市公司的股东。股东要求自己的公司赔偿,导致上市公司价值下跌,事实上给投资者造成了二次损失,并没有达到让真正的违法者承担责任的目的。显然监管目标偏离、监管脱靶,比监管乏力、处罚过轻危害更大,更应当及时修正和完善。

最后,除了上述三个方面的法律责任(法律成本)外,资本市场自身也具有惩戒功能,监管部门只须及时认定和公布违法违规的事实,市场便会自动惩罚违法违规者。

诸如银行抽回贷款,客户中断合作,股票市值下跌等均是市场惩罚的具体表现形式。在信息高度透明的当下,有时候市场惩罚可能是最无情、最具杀伤力的。最近几年,证监会加大对上市公司监管力度,一家上市公司一旦公告被立案稽查,与股价大幅跳水同时伴随而来的就是信用下降、资金链断裂和订单急剧减少等多米诺骨牌式的连锁反应。如果该调查迁延日久仍没有结论,甚至能够把一家上市公司逼到油尽灯枯的绝境。及时雨发现,对于上市公司和其实际控制人而言,行政责任甚至刑事责任都可以承受,难以承受的却是市场冷酷无情的抛弃和打击。对他们而言,最刻骨铭心的违法成本是市场的无情惩罚和机会的永久丧失。资本市场中介机构、基金管理公司等也非常珍惜自己的声誉,对它们而言,市场的惩罚是无情的,有时甚至是致命的。而对于上市公司和机构以外的市场参与方,诸如游资和所谓资本“大鳄”,由于他们经常改头换面,市场的惩戒作用难以发挥,监管就应当直接刺破面纱,通过实施市场禁入等措施来加大处罚力度。

可见,要全面、有效、精准地提升资本市场违法违规成本,就应当着力构建和完善民事、行政和刑事三者之间的责任分工协作机制,做到既边界清晰又承接顺畅。同时要尊重和引导市场自身强有力的优胜劣汰惩戒功能,让市场来教育违法违规者。归结起来,就是以法律成本和市场成本的双重压力,遏制资本市场的违法违规行为。