证券限制转让问题研究(下)

2019-06-06 09:56:57 锦略律所 3

前文对我国现行法律中限制转让的证券进行了分类和分析,读者杨君读后给我们来信指出,我们遗漏了《证券法》第47条规定的短线交易行为:上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东,将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司所有,公司董事会应当收回其所得收益。对于短线交易行为是否应当纳入法律规定的证券限制转让的范畴,及时雨和杨君进行了讨论,最后我们的意见归于一致:短线交易行为不同于其他四类限制转让行为。

首先法律调整其他四类行为的规定明显属于禁止性规范的范畴,当事人违反的是法律的禁止性规定;而对于短线交易,《证券法》第47条自始至终没有使用“禁止”、“不得买卖”等类似禁止性规范的通常表述,而更多地强调当事人短线交易的不利后果是“所得收益归该公司所有”。

其次,在法律责任的归责上也有明显区别。《证券法》第204条强调对违反法律规定,在限制期内买卖证券的,责令改正,给予警告,并处以买卖证券等值以下的罚款。而对短线交易行为的处罚则由第195条另行规定:给予警告,可以并处三万以上十万元以下的罚款。很明显,在立法者看来,短线交易行为是不同于证券限制交易行为的,两者需要承担的法律责任也是有显著差异的。

接下来我们就违反限制转让的法律责任,主要就违法转让如何承担行政责任展开进一步讨论。及时雨梳理了证监会2015年以来的所有关于违法转让的案例,发现2015年至今,证监会对违法转让行为进行处罚的案例共计35例,其中2015年23例,2016年6例,2017年1例,2018年5例,2019年截止目前也只公告了1例。全部案例中,绝大部分案例的涉案行为发生在我国股市异常波动的2015年,而且全部35例案例中当事人的涉案行为,无一例外,都是单独或与他人一起持有上市公司已发行股份5%以上的大股东,违反了《证券法》第86条的规定,在其持有的股份首次达到5%或之后每增加、减少5%的时点上未履行法律规定的报告和公告义务,未在规定的期限内停止买卖该股票。2015年股市异常波动期间,上市公司持股5%的大股东未履行《证券法》第86条的规定,违法减持股票的情况比较突出,在证监会集中查处相关违法行为后,最近几年同类案例显著减少。

综合上述35例案例中当事人及其代理人发表的申辩意见,我们把这类案子争议的焦点问题归纳为以下几个方面:

1
对违反《证券法》第86条的行为应当适用单罚还是双罚?

具体而言,行为人违反《证券法》第86条的规定是适用《证券法》第193条的规定予以处罚还是按照《证券法》第204条予以处罚,亦或同时适用二条罚则予以处罚?对于该问题,一直存在比较大的争议。我们收集了证监会公布的相关案例,很清晰地发现:2015年以前,证监会对违反《证券法》第86条的行为,一般依据《证券法》第193条即按照行为人违反信息披露的规定予以处罚。而在个别案例中,又有同时运用两条罚则予以处罚的,但是没有查到仅仅适用《证券法》第204条予以处罚的案例。而自2015年以后,所有同类案例无一例外采用了双罚制——对于违反《证券法》第86条的行为,同时适用《证券法》第193条和204条予以处罚。

那么究竟如何适用法律才更符合《证券法》的立法原意?及时雨认为,毫无疑问应当采用双罚制。这是因为当事人违反《证券法》第86条的规定其实是同时违反了法律的两条强制性规定,或者说当事人未履行两项法律规定的强制性义务:一是信息披露义务,即其持有的股份达到特定比例时点的信息披露义务;二是在法律规定的特定期限内停止转让(交易)的义务。并且这两项义务是独立的,必须同时履行的,它们不是目的与手段的关系,不存在相互吸收的情形,依法应当分别予以处罚。

2
限制期期限应该如何认定?

《证券法》第86条规定的限制转让期在实践中如何认定存在一些争议。比如某投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时,他没有履行法定的报告和公告义务,并且其在第6天开始继续买卖该股票,一直继续到第90天按照法律规定履行了报告和公告义务为止。那么如何认定这名当事人违反限制期的期限呢?该当事人主张法律规定的限制转让期是3天,而他在该3天内并没有交易,所以他主张自己只违反了信息披露的规定而并没有违反停止交易的义务,所以他也就没有违反限制期转让的禁止性规定。

当事人的这种主张是否合理?及时雨主张当事人及时报告、公告义务与其后的一定期限内停止交易的义务是紧密相连的,后者的起始时点以前一行为发生为准,也就是说自报告、公告之日起算限制转让期。如果当事人一直未履行报告、公告义务,那么由于其违法行为处于持续状态,限制转让期就应当延续计算,直至其履行报告、公告义务后一定期限内为止。很显然,如果只是机械地认为《证券法》第86条规定的限制转让期仅仅是3天和2天,那么当事人很容易刻意在那几天短暂停止交易而在其后不公告的情况下继续交易,以达到故意规避法律的目的。如此一来,法律规定势必形同虚设。在多宗当事人要求举行听证会的案例中,对于这类抗辩理由,监管部门都明确不予采纳。

3
对违反限制期转让行为的处罚是否过重?

现行《证券法》规定在限制期内买卖证券的,责令改正,给予警告,并处以买卖证券等值以下的罚款。但是,从违法行为的事实、性质、情节以及社会危害程度来分析,违反限制期转让行为的严重性和社会危害性显然轻于内幕交易行为和市场操纵行为。从行为人的主观恶性分析,一般认同违反限制期转让行为主体的主观恶性也较轻。而现行《证券法》对信息披露违规、财务造假的顶格处罚是六十万,对“内幕交易”的违法主体如未有违法所得的处罚是三万以上六十万以下的罚款。对“操纵市场”违法主体未有违法所得的处罚是三十万以上三百万以下的罚款。而对于违反限制期交易的行为则通通不考虑违法所得,直接按照买卖证券的交易额来计算处罚金额,而交易金额通常情况下显然是大大高于获利金额的,所以大多数当事人提出法律规定的处罚过于严苛。

我们不妨再来对比一下这几类行为的法律责任。首先,对于内幕交易、市场操纵行为,我国证券法规定了民事、行政、刑事三种责任,而对于违反限制期转让的行为只规定了行政责任,并没有民事赔偿和刑事责任。其次,对于内幕交易、市场操纵行为都要考虑当事人的违法所得。如果有违法所得的,先要予以没收,再科以违法所得一至五倍的罚款;如没有违法所得,只规定了最高六十万和三百万的罚款。对于违反限制期转让的行为则完全不考虑违法所得问题,只处以买卖证券等额以下的罚款。

既然证券法对于违反限制期转让的行为只追究行政责任且没有所谓没收违法所得,那么为什么多数当事人都认为处罚过重而难以接受呢?主要原因在于,违反限制期转让的当事人都认为其拥有的证券是其支付合理对价后合法持有的,当事人只是违反了特定时间段不得买卖的规定,而这些所谓的违法买卖行为并不以侵害他人利益为前提,也就是说违反限制期转让的行为确实不同程度上侵害了其他投资者的知情权,但是鉴于证券市场的复杂性,当事人的违法买卖行为与其他投资者的损益似乎并没有很强的因果关系。

及时雨认为,交易权是证券市场所有参与者共同拥有的权利,自由交易是常态,限制交易应是例外。如前文所述,法律对限制交易有不同的立法目的,而对于《证券法》第86条所规定的情形,其本质上并不是完全剥夺持股5%以上的投资者的交易权,而是要求其先履行报告、公告义务并停止交易几天,以便让其他投资者消化相关信息后再继续交易。可见,这里限制交易与报告、公告义务本质上都是为了保证其他投资者的信息知情权,所以如果对违反限制期转让行为的行政处罚力度显著大于对信息披露的处罚力度,那么确实难言公平合理。及时雨建议,鉴于《证券法》第86条规定的限制交易的最终目的还是为了信息公平,建议在处理此类行为时应当坚持双罚制:一是按照《证券法》第193条予以处罚,同时明确投资者可以据此提起民事赔偿。二是修改现行《证券法》第204条的规定,改变目前法律对行政机关授权之处罚幅度过于宽泛,即自由裁量权过大的缺陷,设定明确的量罚标准并及时公之于众。

4
与短线交易的竞合问题

违反《证券法》第86条的行为常常同时违反《证券法》第47条之规定,也就是说当事人一个行为涉嫌同时违反《证券法》的两条规定,违反限制期转让的行为常常与短线交易行为构成竞合,那么此时该如何适用法律进行处罚呢?我们收集了相关案例,发现监管部门对于此类竞合情况是比较刑法学上对想象竞合犯的“择一重罪处罚”的原则来处理的,即适用《证券法》第204条予以定性量罚,而对短线交易问题予以吸收。

及时雨认为,从前文对比限制期转让与短线交易的异同来看,短线交易的法律责任主要在于民事责任,主张权利的主体是上市公司,责任主体是上市公司董事会。监管部门从行政执法者的角度出发,只追究当事人违反限制期转让的行政责任——此种责任认定方式没有问题,但是应当在相关处罚决定书里明确指出行为人同时构成短线交易,以明晰涉案行为性质,方便上市公司将相关收益收归公司所有。

细心的读者会发现,现行法律规定了四类限制转让的证券,但是在执法实践中处罚的案例都是违反《证券法》第86条的情形,而对于其他三类鲜有处罚的案例。这主要是因为,对于其他三类限制转让的证券,交易所和证券登记机构通过技术手段锁定了法律规定的限制期,当事人即使想卖出,事实上也不可能做到。在此,及时雨建议可以参照首发或定向增发后对特定股票采取技术上锁定三年或一年的办法,对单个或与他人一起合并持有5%以上股份的投资者也研究采用类似技术手段,要求单个主体或一致行动人主动申报,实施技术管控,如此可以通过实时监控和提示,避免实践中经常出现的因无心或疏忽造成的违法增减持情况的发生。

证券的自由交易是证券市场的生命力之所在,对交易权的限制应当慎之又慎,更不应当把限制交易权作为调控市场涨跌的惯常手段加以利用。监管应当在尊重自由交易权的前提下,严格依法稳定和控制证券限制交易的范围,充分尊重和发挥市场对交易的基础性调控作用。