关于《证券法》修订的若干建议——坚定市场化改革方向

2019-06-06 10:01:03 锦略律所 4

《证券法》的再次修订是我国资本市场法治建设的重要事件。从日前公布的《证券法(三审稿)》来看,许多重大条款的修订将有助于从根本上解决影响我国资本市场发展的深层次问题和结构性矛盾。比如,注册制被首次明确写进《证券法》,多层次资本市场进一步确立,投资者保护机制得到提升和完善,以信息披露为核心的监管制度得到强化,违反《证券法》的责任明显加重,违法成本将大幅提升等等。可以说,整个资本市场对我国《证券法》的再一次修订充满了期待。

《证券法》的上一次修订发生在2014年,至今过去五年时间。在这短短的五年内,我国的资本市场经历了惊心动魄的大起大落,在短暂的狂欢后留下一地鸡毛。我国的资本市场到底该向哪个方向走?监管究竟应该如何合理定位、有效监管?发行人、投资者、中介机构等各市场主体该如何归位尽职?这五年,在困境中重新出发的中国资本市场,一直在苦苦思考和艰难探索中负重前行。此时要修订《证券法》,首先要认真总结这五年来正反两方面的经验教训,把规律性的东西上升到法律层面用以指导监管实践。新任证监会主席易会满同志提出市场监管者应当敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险的“四个敬畏”就是对最近几年监管经验和教训的高度总结和反思,这些经验和教训应当在修法中得到体现。

我国资本市场近三十年的曲折发展经验,尤其是近五年来的监管实践表明,我们必须毫不动摇地坚持市场化改革方向,放手发挥市场在资源配置中的决定性作用。在本次修法中,首次把发行注册制写进《证券法》就是顺应市场化改革的重大举措。进一步强化和完善信息披露制度,建立以信息披露为中心的证券发行和监管制度也是尊重市场、尊重投资者的具体体现。但是不可否认的是,这些年在“强监管”风暴下,监管这只“有形的手”频繁出动并且越伸越远,规则的不确定性大增,市场的稳定性同样受到影响。权力在制止市场乱象的同时也在一定程度上干扰和阻碍了市场的正常运转,如何平衡好“无形之手”与“有形之手”的关系始终是监管层面临的重大课题。

具体到本次《证券法》修订,我们重点提出两条建议:

一、应当依法保障证券的自由交易权,反对过度、随意限制交易权和流动性


现行《证券法》第三十八条规定:“依法发行的股票、公司债券及其他证券,法律对其转让期限有限制性规定的,在限定的期限内不得买卖。”而根据公布的《证券法(三审稿)》,上述第三十八条将被新增加的第四十四条所取代。新设的第四十四条内容如下:

“依法发行的证券,《中华人民共和国公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的,在限定的期限内不得转让。

上市公司持股百分之五以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员,以及其他持有上市公司首次公开发行前发行的股份或者上市公司非公开发行的股份的股东,转让其持有的本公司股份的,应当遵守证券交易所的业务规则,不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定。

前款所列人员计划通过集中竞价交易转让股份的,应当在十五个交易日前通知上市公司并予公告。

上市公司持股百分之五以上的股东在三个月内通过集中竞价交易转让股份的总数,不得超过公司股份总数的百分之一。”

“大小非”和董监高减持一直是市场关注的热点问题,也是最容易被利用来调控市场涨跌的手段。现行《证券法》明确规定,只有法律才有权力限制证券的转让,所以证监会不断翻新的所谓减持规定的合法性一直备受市场质疑。本次修订在多个方面突破了原有的制度底线:首先扩大了被限制的对象的范围;其次限制的手段和方式进一步增强;最后,也是最重要的是突破了只有法律才有权力限制证券转让的底线,监管部门甚至交易所都可以随时出台“减持新规”。

证券的流动性是证券的基本属性,交易权本身就是财产权,是市场主体的基本权利。自由交易是常态,限制交易应当是例外。一个交易权随时受限且充满不确定性的市场无论如何是无法做到让市场发挥决定性作用的。本次修法的草案相当于把最新的减持新规全部纳入到《证券法》中,这必将带来证券交易规则的极大不确定性,导致投资者的无所适从,进而导致市场流动性的萎缩——最近几年定增市场和大宗交易市场的窒息即是明证。所以,应当把限制证券转让的权力限定在法律范畴内,并且坚决摒弃把限制交易权作为调控市场的手段加以利用的惯性做法。

二、《证券法》应当明确监管的使命以及其所应遵守的主要原则和基本目标


我国《证券法》第一条开宗明义地指出:“为了规范证券发行和交易行为,保护投资者的合法权益,维护社会经济秩序和社会公共利益,促进社会主义市场经济的发展,制定本法”。毫无疑问,《证券法》既要规范发行人、投资者和各中介机构等市场主体的行为,也要规范监管部门的监管行为。我国证券市场三十年的发展经验表明,既要发挥市场的决定性作用,又要充分监管好市场,而监管本身也需要在法律的范围内发挥作用。我们建议在《证券法》第一章“总则”和第十章“证券监督管理机构”中的相关条款中明确监管的使命以及其应当遵守的主要原则和基本目标,明确不得以调控市场涨跌为其施政方向,不得以限制甚至牺牲市场参与者的合法权益和遏制市场的流动性来换取市场表面的稳定,防止监管出现短期行为。

上面是我们重点提出的两条修法建议,供大家讨论。由于我们律师事务所专注于证券领域行政处罚的争议解决,这几年我们代理了不少信息披露违法违规、内幕交易、操纵市场、法人利用他人账户、证券从业人员非法买卖股票以及非法经营证券业务等方面的案子,积累了一些经验,也在办案实践中提高了对市场的认识,加深了对《证券法》的理解。接下来,我们就《证券法》的一些具体条款,提出我们的修法建议:

1、注册制改革是本次修法的重点和亮点。但是三审稿规定注册制仅适用于科创板并不合理。首先目前的新三板已经按照注册制运行了几年了,本次修法又明确了新三板的市场地位,理应“追溯”确认新三板适用注册制;其次,目前对公司债券仍然采用核准制,从债券的性质、风险属性以及主要是机构投资者购买为主等因素考虑,建议对公司债券发行一并采用注册制。目前债券市场发行困难正是市场约束机制发挥作用的最好体现,是时候把权力交还给市场了。

2、关于短线交易问题。现行《证券法》第47条对短线交易仅仅规定了收益归公司所有的制度,在第195条的法律责任部分规定违反短线交易的处罚为“给予警告,可以并处三万元以上十万元以下的罚款”。那么问题来了,短线交易行为究竟是法律禁止的行为还是法律“不鼓励的行为”?也就是说该规范是任意性规范还是禁止性规范?本次修订案贯彻了“从严”的原则,对原来的“可以并处”改为“并处”,删去了“可以”二字,明确了短线交易的禁止性规范性质。按照三审稿的逻辑,我们建议对《证券法(三审稿)》第52条进一步修改,明确短线交易为法律所禁止之行为,并且把该条直接调整到《证券法(三审稿)》第三章第三节“禁止的交易行为”更为合理。

另外,对短线交易的规制范围扩大到包括其配偶、父母、子女,我们持不同意见。原因是禁止短线交易的根本目的在于防范内幕交易,而现行查办内幕交易采用“推定”,即举证责任倒置。这一证据规则的运用已经足够打击内幕交易之必需,再度扩大对短线交易的规制范围除了进一步限制当事人正当的交易权以外,并没有太大的正面意义。

3、现行《证券法》第三章第四节“禁止的交易行为”,《证券法(三审稿)》调整为第三章第三节“禁止的交易行为”,包括内幕交易、操纵市场、非法利用他人账户交易等行为。但是该节内容还包括编造、散布虚假信息、挪用客户资金等等其它非“交易行为”,所以该节的标题建议修改为“禁止的行为”。

4、现行《证券法》第80条“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易;禁止法人出借自己或者他人的证券账户”,在《证券法(三审稿)》中删去了“法人”一词。如此一来,将禁止利用他人账户的限制扩大到了任何主体。法人利用他人账户问题在执法实践中一直存在争议,市场普遍反映的是现行《证券法》对此类行为的处罚过于严厉。我们认为法人借用他人账户本质上是未真实披露信息的问题。现行《证券法》把此类行为类比于内幕交易、市场操纵而处以违法所得一至五倍的罚款显然过重,本次修订稿大幅度降低为处以伍拾万元以下的处罚是比较合理的。但是如果把禁止借用账户的主体扩大到包括自然人的范畴,是否具备立法的社会基础和执法可能?要知道,我国证券市场亲朋故旧之间借用股票账户的情况非常普遍,现实中恐难以执行到位。我们建议对自然人出借账户维持现有的规定,在《证券法》中授权证券登记结算机构对于借用、出借账户的当事人采取限制开户、限期销户等管理措施。

5、本次《证券法》修订稿将信息披露由现行的一节增加为一章是本次修法的亮点之一。由于信息披露问题涵盖内容方方面面,执法实践中信息披露违法已经成为一个箩筐,形形色色的问题都包含其中,给执法和量罚带来很大困惑。本次修订稿除了大幅度提高处罚力度外,首次明确把信息披露违法分为两类,一是未按规定报送材料和履行信息披露义务的,即不作为;二是报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,即不当作为,并规定了不同的处罚幅度。很显然,这样的分类还是过于简单,在大幅度提高处罚金额后,今后具体到个案如何量罚会成为新的问题。

我们在代理案件的实践中经常遇到两类问题:一是上市公司的控股股东、实际控制人隐瞒相关信息,或者组织、指使从事信息披露违法行为的,究竟是只处罚该控股股东、实际控制人?还是加上上市公司一并处罚?另一类问题是,以赵薇案为代表的上市公司或者股东的交易对手方作为信息披露义务人的,由于其没有信息披露的法定渠道,该类信息披露义务人需要通过上市公司公告相关信息。如果出现信息披露问题,到底由谁承担责任?要求上市公司对任何交易对手方所披露的信息都要承担保证责任是否过于严苛?这些问题在当前的执法实践中存在争议。这里既涉及到对信息披露义务人的准确界定,也有赖信息披露责任归责原则的进一步明确。按照修订稿,除了发行人/上市公司的虚假陈述民事责任采用严格责任外,其他虚假陈述行为人(发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员;保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员;发行人的控股股东、实际控制人;会计师、律师事务所等中介机构及其直接责任人员)的民事责任归责都为过错推定原则。对于独立董事、外部监事以及会计师、律师、评估师等中介服务机构,采用过错推定是否合适有很大争议(最典型的案例是在欣泰电气欺诈发行案中,证监会要求签字律师对财务数据的真实性承担严格责任)。我们建议区分不同主体在信息披露中所处的性质、地位和作用,匹配适用严格责任、过错推定责任和过错责任三种差异化的责任体系。

6、关于市场禁入问题。现行《证券法》第233条规定了证券市场禁入的制度。但是对于市场禁入措施到底是什么性质?是行政处罚还是监管措施?一直以来有两种截然不同的观点。考察市场禁入措施的本质及其来龙去脉,并且参考银保监会等部门的明确规定来看,市场禁入措施本质上属于行政处罚,应当借此次修法的时机把该项规定纳入行政处罚的法定种类中去,明确违反《证券法》的行政处罚的罚种包括:警告、罚款、市场禁入。如此,既能统一证券行政处罚的体系,也能有效地保护当事人的听证权和诉讼权。

7、关于行政执法的办案时限问题。该问题最近几年比较突出。一家上市公司被监管部门立案调查后,往往需要经过一年甚至数年才能结案。在调查开始一直到最后公布处罚决定的漫长时间里,上市公司需要每月公布立案进展情况,并且无论案情大小都要提醒投资者本公司存在退市风险。在信息严重不对称的情况下,投资者、客户就只能用脚投票,上市公司市值损失是小事,但是银行等重要债权人收回贷款、停止发放新贷款以及客户流失就可能致公司于死地。为避免行政处罚对上市公司消极作用的不当扩大,建议明确监管部门的办案时限,以督促监管部门提高执法效率。

8、关于行政和解问题。2015年证监会公布了《行政和解试点实施办法》,规定行政相对人涉嫌违反证券期货法律、行政法规和相关监管规定行为时,在满足特定的条件下,行政相对人可以向证监会提出申请。如果证监会和行政相对人能够就当事人改正涉嫌违法行为,消除涉嫌违法行为不良后果,交纳行政和解金补偿投资者损失等进行协商并达成行政和解协议的,证监会可以据此终止调查执法程序。该《行政和解试点实施办法》公布以来,直到2019年才出现第一例和解案例。不过,对于该《办法》的法律依据似乎有些语焉不详,建议在本次修订《证券法》时明确增加对证监会的相关授权。