以案说法，内幕交易案应如何有效申辩（四）
案情介绍
2022年11月，Z某和妻子W某同时因涉嫌内幕交易收到监管部门的立案通知书。W某名下证券账户持有当地某上市公司HZ股份公司股票，2021年12月29日，HZ股份披露公司实际控制人T某因涉嫌犯罪被某市公安机关采取强制措施，W某于12月27日大量卖出其所持有的HZ公司股票。在此期间，HZ公司现任董事长S某(与T某系近亲属关系）与Z某有电话联络记录，监管部门怀疑Z某和W某很可能在获取内幕信息后共同决策卖出股票以规避损失，涉嫌避损型内幕交易。
当事人Z某和W某对此不予认可，称Z某与HZ公司的实控人T某和现任董事长S某是朋友关系，12月24日Z某接到HZ公司现任董事长S某的电话，因T某的股票接近平仓线，希望Z某在年底前出借资金给T某，以减其股票质押面临爆仓的燃眉之急。Z某表示年底资金紧张，只能筹集部分资金予以协助。因Z某当时在外地出差，便电话联络W某筹集资金给T某，尽可能地帮助其摆脱困境。由于时间较为紧张，W某遂通过卖出其持有的大部分HZ股份股票并把资金通过Z某转给S某，双方还签订了借款协议。W某表示，在出借资金几天后看到HZ公司披露的T某被公安机关采取强制措施的公告后，一度对借出资金的安全性表示担忧。
申辩思路
本案上市公司实际控制人被采取司法强制措施的信息按照现行《证券法》和执法惯例，应当被认定为具有重大性，在公开前属于内幕信息。经调查了解，有证据显示12月24日Z某与S某通话时，S某已经知悉T某将被采取强制措施，其后W某在敏感期内大量卖出股票的行为自然容易引起监管的关注和怀疑。当事人表示，他们在接受调查时已经明确向调查人员解释了卖出股票的理由和原因，并且出具了向S某指定的账户转款的证据，相关资金也确实用以补交T某股票质押的保证金——借款原因、借款事实客观真实的情形下，W某卖出股票的行为具有合理解释，不应当被认定为内幕交易，对监管部门在调查后仍然予以立案表示难以理解和接受。
参照两高《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号，以下简称《若干问题解释》）的规定，虽然在满足一定条件的前提下有权机关可以适用“推定”规则来认定内幕交易，但是法律同时赋予当事人抗辩权，防止因证据适用规则导致的控辩方的过度失衡。《司法解释》第四条规定，具有下列情形之一的，不属于刑法第一百八十条第一款规定的从事与内幕信息有关的证券、期货交易：
（一）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；
（二）按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；
（三）依据已被他人披露的信息而交易的；
（四）交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。
通常，业内把上面四种情形总结为内幕交易抗辩中的合理解释，当事人通过证据证明交易具有合理解释使得涉案交易具有合法性而排除内幕交易嫌疑。《司法解释》第四条总结的“例外情形”是按照确定性从强到弱的次序逐渐列举的。其中“（一）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的”是法定的阻却内幕交易形成的理由，当事人只要能够证明其持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份就足以证明交易具有合法性。从第（二）款开始，抗辩理由的客观性和标准的确定性变得越来越弱，对相关解释的证明力要求也越来越高，对所谓“合理性”的判断和认定的主观性也在增强，因此实践中被监管采信的可能性也越来越低。尤其是第四款“交易具有其他正当理由或者正当信息来源的”，通常当事人只能通过解释和阐明其交易所依赖的个人经验、思考、分析和判断以及他人建议等等来主张其交易具有合理性，缺乏确定性的标准和证据，因此鲜有被监管采信的案例。据锦论统计，目前唯一据此申辩成功的案例就是我们代理的L某涉内幕交易案（详见前文《以案说法，内幕交易案应如何有效申辩之（二）》）。
本案中，当事人主张卖出股票系因筹款出借给对方实控人之急需，资金流向可以证明解释的客观真实性。为何调查部门并未认可并接受这一“合理解释”呢？内幕交易是当事人利用内幕信息非法牟利的行为，行为人不仅要解释交易的表观目的，还需要有足够的证据来证明其主观上并未利用内幕信息——这种证明只能通过客观行为来投射和反映。当事人Z某和W某虽然解释和证明了卖出股票的目的和用途，但是并不能排除其既利用内幕信息规避了损失的同时又将资金出借给对方的可能，也就是说当事人并未有力地排除其交易的真正目的并非为了规避损失。
如何才能有效证明其没有利用内幕信息规避损失？经过梳理发现，当事人Z某还控制一家合伙企业并且该合伙企业持有HZ公司股票的数量大约是W某账户持有量的5倍左右，在敏感期内该合伙企业并未交易涉案股票。Z某与内幕信息知情人存在联络接触、Z某对其控制的合伙企业拥有即时的交易决策权，而Z某并未采取任何避损交易行为。这足以说明Z某不知悉相关内幕信息或没有利用该信息牟利的主观故意，W某与上市公司一方没有联系，因此可以推定W某卖出股票确为筹集出借资金——当事人仅为规避较小的损失而放任发生更大的损失不符合常理，综合全案事实认定当事人解释具有合理性，监管部门最终据此撤销了立案。
锦论通过大量案例得出的结论是，在内幕交易案件的申辩过程中，除适用《司法解释》第四条第一款外，当事人如果要主张其交易具有合理解释，尤其是主张适用第四款的，首要的是必须证明相关交易不具有“明显异常”，只有在排除交易异常性之后才能进行合理性解释和阐明。在交易存在明显异常的情形下，坚持交易具有合理性的主张是苍白和单薄的。回到本案，当事人在未提出Z某实际控制某合伙企业并持有更大量股票前，单纯就W某账户交易进行分析和观察是不能有效排除异常性嫌疑的。在对当事人Z某和W某持有涉案股票进行合并考量后，W某账户交易的异常性显著降低，在此基础上再进行交易目的和交易原因的证明和解释，其解释的合理性就明显上升，也更容易获得监管层的认可。
后 记
涉嫌内幕交易的当事人在申辩过程中通常会反复强调其涉案交易的决策依据和合理理由，不过绝大多部分因缺乏客观证据支持而难以获得认可，因此通常会抱怨其有关涉案交易的“合理解释”并未被有权机关合理接受。锦论的建议是涉案交易的合理解释的论述首先要立足于证明交易不具有明显的异常性，只有在降低交易的异常性后才有可能获得合理性的认可。有关内幕交易的《司法解释》首先列举“异常性”的常见表现形式，最后才对当事人的合理解释情形进行列示也是基于这个基本逻辑。交易是否具有明显异常性与交易是否具有合理解释有相当的关联度，但并不完全重叠，从逻辑证明的角度分析，某个交易行为不具有明显异常性是交易具有合理性的前提，申辩人应当首先立足于收集能够排除异常性的证据，在此基础上进一步阐述交易的背景、原因和目的等，才能显著有效地提升交易合理性解释的可信度，也才能有效地阻却内幕交易的形成。
