平衡与合理分配举证责任，审慎适用内幕交易“推定”规则——以王某内幕交易S公司股票案为例

我们先来看案例。2018年年底，S上市公司在开展年报预审过程中，评估和审计机构认为需要对收购资产进行约5亿元的商誉减值计提，从而将导致公司2018年年度业绩出现巨额亏损。2019年1月26日，S公司发布《2018年度业绩预告修正公告》披露了上述信息。S公司发生重大亏损事项属于《证券法》规定的内幕信息，内幕信息敏感期为2018年年底开展资产减值测试起至2019年1月26日。在内幕信息敏感期内的1月9日，王某与S公司分管财务工作的副总裁章某存在通讯联络，1月14日和15日王某连续卖出S公司股票，卖出量占其可出售股票数量的70%。监管部门以王某涉嫌利用内幕信息避损为由对其进行立案调查。

王某在申辩中表示其持有的S公司股票系通过出让资产给上市公司换股所得，其减持交易具有持续性和一惯性，案涉交易行为没有异常性。具体理由如下：（1）案涉交易行为发生在通讯联络的6天之后，与通讯联络时间并不吻合；（2）敏感期内当事人在二个交易日内逐渐卖出，股票交易量与以往交易量相比并无异常增加，卖出股票占全部可卖股票比例虽然有所上升，但这是其持有的全部股票总数在每次减持后不断下降，导致的分母不断变小，后一次的减持占比自然上升的结果；（3）当事人卖出股票系委托第三人何某操作，两人的微信联络信息可以证明王某并未急于立刻抛售股票，而是在限定卖出总量的前提下指示何某视股价走势分批、均速卖出。

在主张其交易行为并无明显异常后，王某进一步解释了其14日与15日减持的原因和来龙去脉，并出具了减持资金用以降低股票质押率、偿还股票质押的利息以及其所经营企业迫切需要资金的客观证据，上述股票减持金额与资金需求在时间和金额上基本吻合。

监管部门认为虽然通讯、联络的双方均否认传递内幕信息，鉴于当事人王某交易行为明显异常，其减持行为与内幕信息的形成、发展高度吻合，交易行为没有合理解释和正当理由，根据《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下称“《若干问题解释》”）推定王某避损型内幕交易行为成立，决定给予行政处罚。

《若干问题解释》首次确认了证券内幕交易认定过程中举证责任的适度倒置规则，即在交易行为明显异常之情况下，交易行为、联络接触与内幕信息形成发展高度吻合且当事人无正当理由或者正当信息来源的（可以统称为“合理解释”），可以推定内幕交易行为成立。很显然，适用举证责任适度倒置，即通常所说的推定认定，必须要满足三个前提条件，即行为明显异常、时间进程上高度吻合且没有合理解释。涉及到本案，争议焦点自然归集为以下三个：（1）王某的交易行为是否属于明显异常；（2）交易行为、联络接触与内幕信息形成发展是否高度吻合；（3）当事人对交易行为的解释是否达到了合理的程度。

《若干问题解释》指出判断相关交易行为是否明显异常，要综合8种情形，从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以综合认定。王某案是否达到明显异常的标准还是很值得商榷的。

首先，王某是因为出让资产获得S公司股票，其减持股票行为具有持续性和一贯性。案涉交易数量与以往相比有所放大，但是无论绝对值抑或相对值皆未达到明显异常的程度。更为关键的是，其与第三人的联络信息显示其在决策卖出时，考虑的是依据需要筹集的资金数额来确定需要卖出股票的数量，并非担心股价下跌风险而立即抛售——“惜卖”特征非常明显，并不符合避损型内幕交易通常所具有的短时间内“清仓式”交易之特征。

其次，王某的交易行为与联络接触和案涉内幕信息形成、发展的过程是否高度吻合呢？通讯、联络发生在1月9日，股票交易发生在14日和15日，联络接触与交易之间间隔长达5天，期间有3个完整的交易日，当事人却没有任何交易。从既往认定的内幕交易案例来分析，当事人与内幕信息知情人通讯、联络时间与涉案账户的开户、转款和交易行为均存在显著的正相关关系，通常是前一天联系，次日就有相关行动或者通讯联络后的一小时甚至几分钟内即开始股票交易。本案中，如果当事人果真获悉了如此重磅的利空消息，第一反应必然是在其后的第一个交易日迅速进行“清仓式”抛售，而客观事实并非如此。

有观点认为证券交易策略选择具有复杂性。股票交易决策的形成和实施动因往往比较复杂，受多种因素的综合影响。王某有可能在获悉计提商誉减值信息后，考虑采取多种交易行为，既可能迅速卖出全部可交易股票，也可能等待信息的影响有所消退或者观察股价反映后再决定是否卖出，甚至可能认为利空出尽、股价将向好，以后再卖出。锦论并不否认存在这种可能性，但是这仅仅是一种揣测，并没有事实依据。如果执法过程中对当事人的心理活动进行这种无证据支持的想象和推演，似乎更接近于一种“诛心”术：只要存在通讯、联络，当事人无论采取何种行为都会落入预设的窘境而无法自证清白。

《若干问题解释》同时明确了不属于从事与内幕信息有关的证券、期货交易行为的情形，比如当事人按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的，或者依据已被他人披露的信息而进行交易的，以及其他具有正当理由或者正当信息来源的。在这些能够成为“合理解释”的理由中，我们发现“按照既定计划进行交易”是一种比较常见的、能够被监管层所接受的理由，但是通常仅适用于机构。对于个人涉嫌内幕交易的案件，当事人进行的类似解释在具有同等证明力的证据支持下，却往往被认为不足以达到合理的程度而不被采信，案例中的王某最终也是面临同样之困境。

《若干问题解释》对何谓明显异常、高度吻合和合理解释进行了列举式说明，并没有（当然也不可能）进行严格的定义。对于行政执法和司法裁判实践中遇到的每一个具体案例，如何形成内心确认是每一个法律人必须承担的责任，更是一种挑战。锦论在此无意于就王某个案中的交易行为是否达到明显异常、高度吻合，其解释与理由是否合理、正当等标准问题展开进一步争论，只是籍此案就内幕交易认定过程中如何合理分配举证责任问题进行进一步探讨。

1、必须明确的是，《若干问题解释》允许司法部门进行适度推定是对“谁主张谁举证”之基本证据规则的例外适用，本质上加重了当事人的举证责任。所以，在缺乏充分证据证明当事人非法获取内幕信息的情况下，适用推定规则就必须具备严格的前提条件——即存在“明显异常”和“高度吻合”的情形。

在“明显异常”部分，要强调审查个案中行为的异常程度是否能够达到“明显”性的标准。这种异常的明显性在诸如司法解释所列举的8种情形中得以体现，不应当轻易扩大，更不能机械地把当事人交易行为中与既往习惯的部分、局部之变化（比如交易时间、数量、节奏前后发生的非显著变化）都列入明显异常的范畴。

在交易行为、联络接触与内幕信息形成、发展是否吻合的判断中，同样要强调吻合的“高度性”。上述三要素在个别时点上出现吻合，也有可能仅仅是一种巧合，要结合全案综合分析而不能简单下结论。

对“明显异常”和“高度吻合”情形的判断，既相互独立，也相互影响。交易行为是否存在明显异常既要与过往交易习惯进行对比、分析，同时也要结合时间吻合度进行研判。同样，在分析是否存在“高度吻合”情形时，也要考虑这期间交易习惯是否同时发生了显著变化。只有对二者各自分别研判，同时检查是否能够相互印证，才能得出最接近客观事实的判断。

2、为了防范出现因单方面加重当事人举证责任而可能导致的认定事实发生错误的潜在风险，有必要保障当事人全面“自证清白”权利的顺利实施，尤其是在如何认定当事人的解释是否能够达到合理性标准时，应当持开放和适度宽容的立场。如果当事人对其交易行为的解释符合基本的市场逻辑以及普通投资者通常的认知、判断，并且有相关证据予以支持，就应当认定当事人的解释达到了合理的程度，从而阻却内幕交易违法行为的构成。

遗憾的是，“明显异常”、“高度吻合”与“合理解释”在判断标准和证据要求之间的失衡问题，似乎有不断加剧之趋势。如果监管部门对“推定”规则的运用越来越得心应手，相应地调查取证的意愿自然也会下意识地趋于弱化，对行为异常性和时间吻合度的认定标准也极有可能出现不断下滑的趋势。与此相反，对当事人提出抗辩的理由是否能够达到合理性的标准则不断提高甚至日趋苛刻。在相关司法解释和行政规范尚无进一步具体规定的情况下，对“合理解释”部分的证明力要求几乎要达到排除一切合理怀疑的地步，这显然进一步加重了当事人的举证责任。控辩两端在证明标准和证据要求上的厚此薄彼，将会背离司法解释的初衷，很可能导致内幕交易行为的认定被人为地扩大化。

现实世界是丰富多彩的，证券市场中的每个投资者都有不同的交易背景和各自的投资逻辑。同时，与上市公司高管等内幕信息法定知情人之间发生通讯、联络本身并不违法，对有些当事人而言甚至是不可避免的，比如王某案就是如此。此类主体的交易行为落入内幕信息敏感期内不仅有客观必然性而且也非小概率事件，如果仅仅以存在通讯、联络且交易行为与内幕信息发展进程中的部分节点存在吻合就认定交易行为明显异常，同时对于申辩人的交易背景和正当理由不进行全面考察与认真核实，简单地否认解释的合理性——这将极大地增加执法误判之可能性。诚然，作为资本市场的头号“顽疾”，内幕交易具有隐蔽性，取证、查实确实比较困难。正因如此，两高才允许在一定条件下适用举证责任倒置规则，但是这必须有严格的适用前提予以约束。现行内幕交易认定规则好似一架天平，一端是执法部门认定交易明显异常，时间进程上高度吻合，从而“推定”内幕交易行为成立；另一端则是当事人主张其交易行为具有合理解释和正当理由。如果对“推定”端渐渐放低认定标准和证明责任，而对“解释”端则不断加重证明责任，对合理解释的认定标准甚至上升到客观上难以企及的程度，势必导致天平失衡，对合法交易行为出现误读误判也就难以避免。锦论主张，这架天平不但要保持平衡，而且应当适度向当事人一方倾斜，毕竟举证责任倒置是非常态，在没有充分证据的情况下如果要“推定”内幕交易行为成立，案涉交易行为首先必须符合明显异常+时间进程上高度吻合+异常性与吻合度之间能够相互印证这三个条件。而对“合理解释”端则应当保持足够的开放和适度的包容，以市场普通投资者的标准来衡量，而非依据缺乏投资经验的非专业人士的主观推测和个人喜好来加以判断。

《若干问题解释》所确定的“推定”规则简直就是横空出世的超级武器，短时间内就把市场上的内幕交易打得溃不成军。同时，为了防止这把利器可能伤及无辜，有必要严格规范其使用条件和运用程序。“为什么你可以在没有确凿证据的情况下依然推定我做了坏事，而我用尽洪荒之力却始终无法让你相信我是个好人？”但愿类似的委屈和抱怨声越来越少。