小议违反证券“慢走规则”责任主体的认定——以周某钢案为例

小议违反证券“慢走规则”责任主体的认定

——以周某钢案为例

简单介绍一下“慢走规则”。2005年《证券法》第八十六条第一款规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。”由于该规则要求投资者持有某一上市公司已发行股份达到特定比例时需要停止交易“休息一会儿”，因此该规则也被形象地称为“慢走规则”或“慢爬规则”。

“慢走规则”对投资者设定了两项义务，即当投资者持有上市公司股份达到5%时：1、向监管部门报告，通知上市公司公告的信披义务；2、一定期限内停止交易该上市公司股票的义务。相应的，假若投资者未遵守“慢走规则”，将面临两项处罚：1、根据2005年《证券法》第一百九十三条，投资者未能履行信息披露义务的，将被处以三十万元以上六十万元以下罚款，直接负责的主管人员和其他直接责任人员将被处以三万元以上三十万元以下罚款；2、根据2005年《证券法》第二百零四条，投资者未能履行限制转让期内停止交易义务的，将被处以买卖证券等值以下罚款，直接负责的主管人员和其他直接责任人员将被处以三万元以上三十万元以下罚款。

分析“慢走规则”的罚则可知，违法责任主体也分为两类：类型一，应当履行信息披露义务、停止交易义务的投资者；类型二，除前述投资者以外直接负责的主管人员和其他直接责任人员（例如，当投资者主体为公司时，该公司负有责任的法人、董事、监事以及其他高级管理人员等）。鉴于该二类责任主体量罚幅度差距巨大，执法实践中如何正确认定责任主体、依法做出行政处罚就成了需要认真探讨的严肃问题。

一、案情简介 

以周某钢案为例。证监会〔2021〕32号《行政处罚决定书》（以下简称《处罚决定书》）显示：2015年10月29日至2017年1月19日，周某钢控制“周某钢”、“李某”等15个证券账户交易“特一药业”（002728）、“汇中股份”（300371）、“力星股份”（300421）、“温州宏丰”（300283）、“金莱特”（002723）五只股票，账户组在其持有5只股票已发行股份累计达到总股本的5%时，未按照“慢走规则”分别进行报告和公告，且在限制转让期内继续交易上述股票。据此《处罚决定书》认定，周某钢的涉案行为构成超比例持有股票未披露以及限制转让期交易。

《处罚决定书》着重介绍了涉案账户组的控制、使用情况。经分类，15个涉案证券账户主要包括：

1、周某钢及其家庭成员名下的8个自然人账户。该类账户由周某钢控制使用，账户资金来源于周某钢家庭自有资金。

2、“睿进5号信托计划”等5个结构化产品账户。结构化产品的次级委托人为周某钢或其配偶，账户资金来源于周某钢家庭自有资金，投资决策由周某钢做出。

3、“雷奥2期”、“雷奥3期”私募产品账户。雷奥2期、雷奥3期系由南京雷奥投资管理有限公司（以下简称雷奥投资）发行的私募基金产品，周某钢持有雷奥2期、雷奥3期的部分份额。同时，周某钢为雷奥投资法定代表人以及投资决策委员会成员。

周某钢辩称：第一，依据私募基金合同约定，雷奥2期、雷奥3期的信息披露义务人与交易主体系管理人雷奥投资，而非周某钢；第二，根据《信托法》、信托合同，结构化信托计划对应的信息披露义务人与交易主体是信托计划的受托人，而非周某钢；第三，剔除私募基金产品、结构化信托产品持有的涉案股票数量后，周某钢交易股票的行为不构成超比例持股未披露及限制转让期交易。

《处罚决定书》并未采纳周某钢的申辩意见，最终决定：1、对周某钢超比例持有“特一药业”等5只股票未披露的行为给予警告，并分别处以40万元、30万元、30万元、30万元、30万元罚款；2、对周某钢在限制转让期内买卖涉案5只股票的行为给予警告，并分别处以500万元、500万元、380万元、290万元、380万元的罚款。

二、笔者观点 

(一)“慢走规则”中的“投资者”

若要判断周某钢的申辩意见是否合理，我们首先需要回答一个问题——何谓“慢走规则”中的“投资者”？根据2005年《证券法》第八十六条第一款条文，此处的“投资者”指的是持有上市公司股票达5%时，应当履行信息披露义务以及停止交易义务的行为主体。聪明的读者可能会进一步追问了：那又如何判断相关行为主体是否应当履行信息披露义务和停止交易义务呢？若要解答这个问题，首先得从“慢走规则”的立法本意说起。

1、1998年《证券法释义》第七十九条显示：“本条（‘慢走规则’）主要是对要约收购的收购人的披露义务作出规定。这是考虑到收购上市公司的股权并且要控制上市公司，势必发生大比例股权的转让，而通过证券交易所收购大量股权，会对该上市公司的股票交易及其价格产生重大的影响，为了使广大中小投资者能够及时地了解这种大比例股权收购的信息，防止大股东操纵股市，有必要对收购行为进行监督，其中重要的措施之一就是要求收购人在持有法定比例的股权时，必须将该持有情况进行报告并公告。”

学术界主流观点认为：“慢走规则”的立法目的之一，在于保护其他投资者的“知情权”和“交易机会权”。具体而言，为了保证被投资上市公司股东充分知晓权益变动情况，避免收购行为导致股东措手不及，立法规定了“慢走规则”，使投资者有充分的时间接受和消化信息，判断上市公司面临的形势和股价未来走势，继而可以在出售还是增持股票上做出理性的选择。

2、由此可见，《证券法释义》以及主流学术观点皆认为：“慢走规则”立法之基本目的，系为了让投资者充分了解上市公司收购过程中股权比例的重大变动情况。为实现该目的，立法者向持有上市公司股份达到特定比例的投资者施加了信息披露义务；同时为了保证披露的内容真实、准确，且能被其他投资者充分接受和消化，立法者又向该类主体施加了特定期限内停止交易之义务。

3、而鉴于各投资者拥有的表决权比重系上市公司收购过程中的核心问题，最能反映上市公司权利结构的变动情况，笔者认为：“慢走规则”中应当履行信息披露义务、停止交易义务的“投资者”，指的是以自己的名义，实际行使以“表决权”为核心之股东权利的行为主体。

事实上，现行《证券法》第六十三条已经对2005年《证券法》第八十六条进行了修改，进一步明确规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票。”这亦印证了笔者观点。

(二)案例分析 

以周某钢案涉案证券账户的种类为区分，我们通过分析相应的表决权行使主体，可以判断周某钢是否属于“慢走规则”中规定的“投资者”。

1、自然人证券账户

《处罚决定书》显示，案涉8个自然人证券账户包括周某钢名下3个账户，周某钢配偶李某名下3个账户，以及周某钢女儿周某名下2个账户。上述账户由周某钢控制、使用，账户资金来源于周某钢家庭自有资金。可见，除周某钢自己名下的证券账户外，周某钢与其他账户所有人之间系账户出借关系，其可以实际行使以表决权为核心的股东权利。因此，如果该8个自然人账户所持上市公司已发行的股份达到总股本的5%时，周某钢应当履行相应的信息披露义务以及停止交易义务，否则将作为“慢走规则”中的“投资者”主体，承担违法责任。

2、“雷奥2期”、“雷奥3期”私募产品证券账户

周某钢在听证过程中提出：“依据《雷奥2期基金合同》、《雷奥3期基金合同》，雷奥投资以自己的名义持有基金财产所投资的股票，行使包括表决权在内的股东权利，履行相应的信息披露义务，故雷奥2期、雷奥3期的信息披露义务人和限制转让期交易主体系管理人雷奥投资，而非周某钢。”该申辩意见未能得到《处罚决定书》采纳，理由为周某钢持有雷奥2期产品、雷奥3期产品的部分份额，且系私募基金管理人雷奥投资的法定代表人、投资决策委员会成员，可作出雷奥2期、雷奥3期的投资决策，因此周某钢是私募产品账户组的实际控制人。对于《处罚决定书》的上述观点，笔者持保留意见，具体原因有二：

（1）从投资法律关系来看，首先基金份额持有人周某钢将其资金交由基金管理人雷奥投资管理、运作，周某钢对份额内基金财产享有分红收益权，雷奥投资从中获得管理费用——两者之间形成内部投资关系；其次，基金管理人雷奥投资对基金财产进行统一运作管理，以自己的名义对外进行投资安排，享有因全部基金财产投资所产生的权利义务（包括行使所持股份的表决权），与被投资的上市公司形成外部投资关系。因此，2005年《证券法》第八十六条规定的“投资者”应为外部投资关系中的投资人，即私募基金管理人雷奥投资。

而雷奥投资的法定代表人、基金经理、投资决策委员会成员等，虽然拥有投资决策权，或者实际参与基金项目的投资运作，但在法律上并不以自己的名义行使投资者所应有的权益，其身份仅系雷奥投资运营的必要“工具人”，不包含在基金投资法律关系中。

（2）从责任分配角度来看，周某钢仅持有雷奥2期、雷奥3期的部分份额。若将基金份额持有人认定为“慢走规则”中的“投资者”并据此追究其责任，那除了当事人周某钢以外，监管部门是否需要对其他基金份额持有人一并做出行政处罚？由此可见，上述责任主体认定方式，不仅分割计算操作复杂，更不利于明晰法律关系。

因此笔者认为，在私募基金产品违反“慢走规则”的情况下，承担相应责任的“投资者”应系实际行使表决权的基金管理人雷奥投资，而非基金份额持有人周某钢。

3、“睿进5号信托计划”结构化产品证券账户

《处罚决定书》显示，涉案5个结构化产品中，百华28号、睿进5号、汇赢通294号系方正东亚信托有限责任公司（以下简称“方正东亚信托”）、四川信托有限公司（以下简称“四川信托”）、云南国际信托有限公司（以下简称“云南国际信托”）设立的结构化信托产品。《信托法》第十五条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。”同时，根据《信托法》第二条，信托受托人以自己的名义，对受托人设立信托的财产进行管理、处分。因此，笔者认为，周某钢及其配偶虽系上述结构化信托产品的次级委托人，获取剩余收益并承担风险，但基于信托财产的独立性原则，周某钢无权处分信托计划购买的涉案股票——换言之，法律上周某钢无权行使上述3个结构化信托产品所持上市公司股份的表决权。

《处罚决定书》强调：“（案涉结构化信托产品）证券账户交易决策由周某钢做出。”据此认定周某钢系该类账户组的实际控制人，推定其能够实际支配账户组持有股票的表决权。笔者对此持保留意见。

《信托法》第三十条第二款规定“受托人依法将信托事务委托他人代理的，应当对他人处理信托事务的行为承担责任。”本案中，即使周某钢通过协议安排拥有信托计划的交易决策权，但交易行为的后果依法仍由受托人承担——即周某钢做出的交易决策视为受托人做出，信托计划买入的股票由受托人以自己的名义处分，行使包括表决权在内的股东权利。因此笔者认为，在信托计划违反“慢走规则”的情况下，承担相应责任的“投资者”应系实际行使表决权的信托计划受托人方正东亚信托、四川信托以及云南国际信托，而非次级委托人周某钢。

综上笔者认为，以表决权的行使为标准：（1）对于8个自然人证券账户，账户借用人、实际控制者周某钢系应当履行“慢走规则”中信息披露义务、停止交易义务的“投资者”；（2）对于2个私募产品证券账户，私募基金管理人雷奥投资系应当履行“慢走规则”中信息披露义务、停止交易义务的“投资者”；（3）对于3个结构化信托产品证券账户，受托人方正东亚信托、四川信托以及云南国际信托系应当履行“慢走规则”中信息披露义务、停止交易义务的“投资者”。

三、小结 

1、《处罚决定书》在阐述不采纳周某钢申辩意见的理由时强调：“信息披露的真实、准确、完整是保护投资者利益，维护资本市场健康发展的基石。任何机构和个人不得通过借用金融工具、协议安排等方式规避信息披露义务。”对于监管部门维护信息披露制度的初心，笔者非常赞赏；对于《处罚决定书》的上述观点，笔者也较为认同。

但在检索巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn/new/index）沪深两市上市公司披露的公告后笔者发现，实践中大量权益变动公告显示：（1）当私募基金产品持有的上市公司股权比例发生变动、须披露时，“慢走规则”规定的信息披露义务由私募基金管理人履行，详情可见2019年4月9日金种子酒（600199）发布的《简式权益变动报告书》、2021年3月15日硅宝科技（300019）发布的《简式权益变动报告书》、2021年3月16日柏堡龙（002776）发布的《简式权益变动报告书》……（2）当信托计划持有的上市公司股权比例发生变动、须披露时，“慢走规则”规定的信息披露义务由信托计划受托人履行，详情可见2019年7月2日兆易创新（603986）发布的《简式权益变动报告书》，2020年5月25日妙可蓝多（600882）发布的《简式权益变动报告书》，2020年7月15日东方时尚（603377）发布的《简式权益变动报告书》……

此外，涉案股票全部在深圳证券交易所挂牌上市。根据《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》第六条：“投资者通过不同证券账户、不同方式在同一上市公司中分别拥有的可以实际支配表决权的权益原则上应当合并计算，并遵循以下合并计算原则：（一）通过私募基金、信托计划、QFII和RQFII管理的私募产品、其他资产管理产品等拥有上市公司权益的，如无相反证据，应当按照管理人或者受托人合并计算。”

对此笔者认为，在《基金法》、《证券法》、交易所相关业务规则明确规定应当由私募基金管理人、信托计划受托人履行“慢走规则”规定的信息披露义务以及停止交易义务之大背景下，监管部门若想打破沪深两市上市公司信息披露之惯例，对私募基金、信托计划等“金融工具”进行穿透，将基金份额持有人、结构化产品次级委托人认定为“慢走规则”中的“投资者”并进行处罚，是否应当优先对《证券法》及其相关规定做出调整，以求在日后的执法实践中罚得更有“底气”？

2、彭冰教授在其《新旧〈证券法〉条文对照和点评》一文中建议：“授权证监会做出豁免的规定。机构投资者频繁买卖，但可能并无收购意图，应当简化对其权益披露的要求，这需要证监会特别规定。”（详见锦论文章：《【名家锦论】彭冰：新旧〈证券法〉条文对照和点评》）本案就是一起非典型的超比例持股未披露及限制转让期交易案件。纵观全案，与频繁买卖的机构投资者类似，周某钢仅是单纯地交易涉案股票。其未履行信息披露义务以及限制转让期停止交易义务，并非为了实施“蒙面举牌”收购、内幕交易、操纵证券市场等其他违法行为，逃避监管。但最终，“大意违规”的周某钢仍被处以总计2210万元的巨额罚款。希望监管部在日后的执法过程中，慎重确定该类案件的量罚幅度，以求“罚当其过”。