内幕交易还是操纵市场？--评证监会【2021】83号案
我们先来了解一下【2021】83号案件的基本情况。《处罚决定书》指出，2018年5月14日，卓翼科技（002369）发布公告称正在筹划以发行股份和(或)支付现金的方式购买深圳腾鑫精密公司93%的股权。9月13日，卓翼科技再次发布公告称标的资产拟作价63,000万元，占卓翼科技2017年经审计总资产的15.47%，占卓翼科技2017年经审计净资产的29.68%，且采用通过发行股份购买资产的收购方式需经中国证监会并购重组委员会审核。11月下旬，根据审计机构的审计情况，腾鑫精密2018年上半年审计净利润约700余万元，比腾鑫精密账面净利润低400余万元。财务顾问中天国富证券有限公司预计腾鑫精密2018年全年净利润约为2,000余万元。该财务数据与腾鑫精密自己预估2018年净利润5,000余万元及2018年业绩承诺5200万元有较大差距，交易双方就收购价格产生较大分歧且未能达成一致。
鉴于上述情况，2019年1月，腾鑫精密董事长王某杰向卓翼科技提出终止此次收购项目。卓翼科技董事长昌某、董事陈某民及董事会秘书魏某英等人就此召开内部会议,并向中天国富咨询终止项目需要履行的审批程序并请中天国富提供终止收购所需协议、公告等相关文件。2019年1月29日，中天国富项目组成员杨某杰通过微信向卓翼科技证券事务代表张某涵发送了终止收购所需相关文件。但是，2019年3月8日，卓翼科技却披露《关于继续推进发行股份购买资产事项的议案》，称因相关审计、评估工作尚未完成，预计无法按要求在2019年3月14日前发出召开审议相关事项的股东大会通知，并决定将继续推进本次发行股份购买资产事项。4月底，卓翼科技在准备2018年年报审议时虽然准备了“关于终止发行股份购买资产事项的议案”草案，但最终却未提交董事会审议，也未对外披露。直至2019年5月24日，卓翼科技才发布《关于终止发行股份购买资产事项的公告》。
2019年3月13日，卓翼科技实控人夏某武使用其本人中信建投证券账户，通过大宗交易方式卖出其持有的卓翼科技无限售流通股11,552,730股，占卓翼科技总股本的1.9919%，经计算认定夏某武避损金额为21,308,432.85元。综上，证监会认定夏某武3月13日通过大宗交易方式卖出其持有的卓翼科技无限售流通股股份的行为属于内幕交易，决定没收其违法所得（避损金额）并处以一倍的罚款。
该内幕交易案有几个值得关注的要点：当事人为实际控制人、避损型内幕交易、股票通过大宗交易方式进行。但是考察案件的基本事实，尤其是案涉资产收购拟被终止这一内幕信息存在人为多次推迟发布这一核心疑点，锦论认为这个“内幕交易”案并不简单，值得进一步分析和探讨。
首先最值得探讨的问题是：当事人夏某的涉案违法行为究竟是内幕交易还是操纵市场？
虽然处罚决定书认定夏某武3月13日通过大宗交易方式卖出其持有的卓翼科技无限售流通股股份的行为属于内幕交易，决定没收其违法所得（避损金额）并处以一倍的罚款。但是结合本案的具体事实，我们来分析一下涉案行为被定性为内幕交易是否准确。
《处罚决定书》显示，证监会同时查明，夏某武作为该公司实际控制人，持有卓翼科技19.58%的股份，是2005年《证券法》第七十四条规定的内幕信息知情人。同时,卓翼科技董事会秘书魏某英直接参与上述发行股份购买资产并负责相关披露事项，曾多次向夏某武汇报并按夏某武的决策开展工作。2019年1月至2019年3月13日期间，夏某武与魏某英存在联络、接触，具体包括：一是2019年1月下旬，卓翼科技董事长昌某、董事陈某民及魏某英等人就终止事项召开内部会议后，魏某英向夏某武汇报相关情况，夏某武表示让魏某英再谈谈是否还有合作可能，即使不合作也要履行程序。二是2019年2月28日魏某英出公差飞抵北京，探望在京住院的夏某武，并在京逗留至3月4日。魏返回深圳后即于3月5日下午与腾鑫精密董事长王某杰见面洽谈终止事项，希望王某杰稍微延后终止，不要单方面终止。王某杰答应等卓翼科技先履行完内部程序再说。随后，魏某英将该情况向夏某武等人汇报。
根据以上已经查明的事实，可以认定作为公司实际控制人的夏某武不但知悉该收购事项，而且全程牢牢掌控着该收购事项的进程和节奏。尤其是在双方合作出现障碍的情况下，作为上市公司实际控制人夏某武的行为方式需要引起特别关注和认真分析。2019年1月，在腾鑫精密方就明确表示终止合作且中介机构已经准备好全套终止文件的情况下，上市公司却未及时披露相关文件。夏某武在北京听取董秘汇报后在没有证据显示上市公司有其它可以替代的明确的解决方案的情况下，2019年3月5日却仍然要求对方“稍微延后终止，不要单方面终止”。并且3月8日公告称公司决定将继续推进本次发行股份购买资产事项，理由是“因相关审计、评估工作尚未完成”。巧合的是，正是在要求延后终止不久的3月13日夏某武却通过大宗交易方式卖出其所持有的无限售流通股。监管部门进一步查明，4月底准备妥当的有关终止收购的公告又被推迟，直至5月24日才发布终止发行股份购买资产事项的公告。
根据证监会公布的上述事实，有理由认为该次发行股份购买资产之终止事项的信息披露进程被人为多次扭曲：第一次是2019年1月29日中介机构完成终止文件后本该及时公告的信息被故意推迟，属于信息发布不及时；第二次是2019年3月8日公告称公司决定将继续推进本次发行股份购买资产事项，理由是“因相关审计、评估工作尚未完成”，属于信息披露内容不真实；第三次是2019年4月底，已经准备好的公告再次被人为推迟，仍然属于信息披露不及时；第四次即5月24日的公告虽然内容真实，显然属于严重的信息披露滞后。这种人为的延时公告，虽然披上了真实性的外衣，但是却掩盖了故意推迟信息发布背后种种的用意和动机。
在当事人存在极大可能操控上市公司信息发布节奏的情况下，结合当事人于3月13日通过大宗交易方式卖出股份这一客观事实，把本案当事人行为认定为操纵市场比认定为内幕交易可能更为准确。事实上，本案当事人的特殊身份决定了其在上市公司收购及终止事项中拥有特殊的把控力，这一身份特征决定了其操纵行为属于典型的信息型操纵—— 当事人通过控制上市公司信息发布的内容和节奏来配合股票交易，从而达到牟利或避损的非法目的。锦论曾在《信息操控型操纵证券市场的法律适用问题》、《信息操控型操纵的几个特殊问题》、《信息型操纵的认定问题》等文章中进行过详细分析。本案当事人的行为具备信息型操纵的三个典型特征：（1）行为人具有能够控制信息发布的特殊身份；（2）行为人实施了操控信息发布内容或节奏的行为；（3）行为人在操控信息的过程中存在证券交易行为。最近五年以来，尤其是从恒康医疗操纵案、徐翔案等案件开始，监管部门已经查处了近20起信息型操纵案，对该类违法行为的识别和处理已经日趋成熟。
卓翼科技发行股份和(或)支付现金购买资产的终止事项在公开前属于内幕信息，公司的实际控制人是内幕信息的知情人并没有争议，但是其在敏感期的交易行为并不当然属于内幕交易行为，区分内幕交易行为与操纵市场行为的标准是看行为人对待内幕信息的方式：如果其仅仅知悉并利用了内幕信息进行证券交易，就涉嫌内幕交易；如果其利用特殊身份故意发布虚假信息或人为控制信息发布的节奏，同时配合进行证券交易，就涉嫌信息型操纵市场。内幕交易行为中，当事人对内幕信息本身是不施加任何影响的，采取的是“静观其变”的策略。而在信息型操纵行为中，当事人是主动对内幕信息施加影响甚至是刻意控制的，采取的是“积极谋划”的态度。从本案当事人的身份和已经查实的事实来分析，当事人的行为符合信息型操纵的构成要件，认定夏某武操纵市场而非内幕交易更符合事实和法律。
其次值得探讨的问题是：内幕交易行为是否可以通过大宗交易的方式实施？
锦论曾在《内幕交易是否只能发生在集合竞价交易中》一文中讨论了内幕交易以大宗交易方式实施的可能性，得出的结论是内幕交易行为可以以大宗交易方式进行，并且事实上证监会已经在上海金力方内幕交易“宏达新材”一案中确立了首个以大宗交易方式实施内幕交易的处罚案例。笔者本以为【2021】83号案将成为第二个大宗交易内幕交易案，不过从上文分析，本案定性为信息型操纵市场更为妥当。
在涉及大宗交易方式进行的证券违法行为中，无论是内幕交易还是操纵市场，非常有必要对该大宗交易的背景和真实性进行详尽调查。由于现行法律、法规和交易规则对公开发行前的股份、增发的股份及董监高持有的股份等特殊性质的股份减持进行严格限制，这类受限股份在减持过程中通常会采用大宗交易方式进行。按照现在的规定，由于限售股在大宗交易之后仍然需要锁定6个月，市场上的大宗交易当中就有相当部分属于“虚假交易”——减持方通过大宗交易实现“左手倒右手”，证券所有权并未真正发生转移。这样做的目的既可以充分利用减持额度，也可以适当减少税负，还可能实现其它融资性安排等复杂的交易目的。每起大宗交易背后不同的交易背景和真实的交易目的对案情走向会引发完全不同的结果。
本案中，《决定书》提及当事人通过大宗交易方式卖出的股票为无限售流通股，交易数量占公司总股本的1.9919%。由于证监会未披露有关该次大宗交易的详细信息，比如出让方获得股份的方式、交易对手方身份和信息、交易价格以及受让方是否卖出、何时卖出、如何卖出股份等信息，我们无从知晓该大宗交易的具体情况。不过，结合全案我们有理由推测该笔大宗交易在其后一段时间内大概率已经通过二级市场卖出，作为能够掌控信息发布节奏的有关人员虽然在3月13日就实现了卖出，但是终止收购的信息在4月底仍然未能公开，而是拖延至5月24日才予以公告。如果调查部门能够进一步调查清楚该大宗交易的受让方是在什么时候清空股票的，再结合终止收购资产的信息发布时点，把交易时点与信息发布时点互相对比来进行印证和分析，有助于进一步验证行为人是否存在故意控制信息发布节奏这一核心问题，有助于进一步查清案情。
在现实中，内幕交易、操纵市场虽然可以以大宗交易方式实施，但是由于大宗交易的买卖双方是通过互相协商确定交易价格、数量和时间的，交易双方必然是相识的，而且通常具有长期的合作关系。如果一方利用内幕交易或操纵市场牟利（包括避损），对手方显然会直接要求对方承担赔偿责任，这也是现实中鲜有通过大宗交易方式进行内幕或操纵的案例。即使真出现这类情况，锦论甚至认为由于大宗交易发生于特定的双方之间，属于私法领域，交易双方按照合同法的基本原则予以处理更为妥当，公权力强行介入的必要性值得商榷。比较常见的是，大宗交易往往被利用来进行交易掩护，大宗交易本身很难实现当事人追求的牟利或避损的目的，大宗接盘方如何进行二次操作才是问题的关键所在——很简单，能够进行股票大宗交易的大户并不会直接坑大户，通过二级市场这种完全不知道交易对手方为何人的方式来完成牟利目的显然是更“隐蔽”也是更“安全”的。笔者在此申明，由于证监会公布的案情信息有限，难以也无法对本案案情作出确定性判断，只是建议监管在涉及以大宗交易方式进行的类似证券活动中，必须查清涉案大宗交易的真实背景和交易目的，否则很有可能差之毫厘，失之千里。
