再谈短线交易问题

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锦论曾于2019年7月专题讨论过短线交易的问题,并对修改证券法中有关短线交易的规则提出了一些建议。2019年底新《证券法》正式通过后,短线交易的规则得到进一步修改和完善。不过,实践中围绕短线交易的一些问题似乎仍然未能取得共识,我们把实务中遇到的问题进行汇总和分析,在深化认识过程中逐渐修正我们的观点和建议。下面就相关焦点问题进行逐一探讨。

 

一、内部人身份该如何认定?

 

现行《证券法》第44条规定:“上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员,将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入的,由此所得收益归公司所有,公司董事会应当收回其所得收益。”通常我们把这里持有百分之五以上股份的股东和董事、监事、高级管理人员称为“内部人”。这种以股份的持有比例、持有者身份等标准作为要件进行规则的设计,往往存在“两端说”、“一端说”和“折中说”的不同主张。

“两端说”认为,在买入和卖出两个时点均需符合公司内部人身份。“一端说”认为,在买入时或卖出时,只要一个时点符合公司内部人身份即可。“折中说”认为,对董事、监事、高管人员与持有特定比例股份的股东应当予以区别对待。对于持有特定比例股份的股东,应当采用“两端说”,而对于公司董事、监事和高级管理人员,应当采用“一端说”。因为,股东身份不如公司董事、高级管理人员身份容易获取内幕信息。“公司董事、高级管理人员直接参与公司事务,他们易于取得内幕信息,并滥用之。”[1]

实务中,华夏建通、康达尔(集团)股份短线交易案均采用“两端说”。一方面,法条的文义解释更靠近“两端说”,触发短线交易需要先具有特定主体身份;另一方面,短线交易可能会反复触碰5%的警戒线,“两端说”在计算短线交易收益中有较大便利,采用“两端说”也更为合理。

但我们还是要提醒相关主体,“一端说”和“折中说”仍具有被采用的可能性。比如,证监会处罚委主编的《证券期货行政处罚案例解析(第二辑)》在论及短线交易问题时就主张采取“折中说”,理由是“采取折中说更为符合当前我国资本市场上市公司治理的实际情况,但对持股比例5%以上的股东作适当区分,对控股股东适用更为严格的标准,相对更能体现短线交易制度预防内幕交易、保护中小投资者利益的立法本意。”故有关主体仍需谨慎为之。

 

二、持股比例如何计算?

 

涉及通过持有股份比例来确定身份的问题,往往存在名义持有和实际持有两种认定方式。短线交易规则中所说的百分之五的股份,必须是名下持有,还是通过各种形式实际持有就具有本条身份呢?监管实践中,普遍认为实际持有即可构成本条身份。南宁糖业案、四川圣达案中,法院似乎更认可实际持有说。尽管前案最终通过和解协议结案,但明显可以感受到实际持有说被司法采纳。烟台中睿案中,烟台中睿通过自有证券账户直接持有“梅雁吉祥”股票,通过其全资子公司中科中睿证券账户间接持有“梅雁吉祥”股票,并借用三个特定证券账户买入并实际持有“梅雁吉祥”股票,总计份额为5.53%,烟台中睿被认定具备短线交易主体身份。因此,通过各种隐蔽性的股权结构安排,企图绕开监管的方式并不可行。

《证券法》第四十四条规定的“持有公司百分之五以上股东”与第六十三条“通过证券交易所的证券交易,投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已经发行的有表决权股份达到百分之五时,...”具有明显不同——前者只关注股份数,后者强调所持股份需具有表决权。因此,在认定短线交易内部人身份时,其所持有的股份数应当包括已经让渡表决权而仅享有收益权的那部分股份,比如把表决权委托给他人行使的股份,通过信托等方式约定表决权由管理人行使等形式持有的股份。

 

三、买卖不同证券品种是否构成短线交易?

 

内部人在六个月内买卖不同证券品种,比如买入股票,卖出可转债等,是否构成短线交易呢?

现行《证券法》第四十四条明确指出短线交易的标的是公司的股票或者其他具有股权性质的证券。很明显,纯粹的债券显然不会成为短线交易的标的,而具有股权性质的证券包括可转债和存托凭证等已经明确被纳入短线交易规制范围。2021年1月31日,《可转换公司债券管理办法》正式生效,其第二条明确规定可转债属于“《证券法》规定的具有股权性质的证券”。深圳交易所据此发出《关于可转换公司债券适用短线交易相关规定的通知》,以业务通知的形式进一步明确自《管理办法》生效后所有的可转债买入(含申购)、卖出均应纳入短线交易规制范围,不再区分可转债是否处于转股期。同样,《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》中第五十一条规定:“境外基础证券发行人的董事、监事、高级管理人员、通过存托凭证或者其他方式持有境外基础证券发行人发行的股份百分之五以上的投资者,将其持有的存托凭证在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入的,依照《证券法》第一百九十五条的规定处罚。”

问题是,内部人六个月内在异种证券之间买卖是否会构成短线交易?有观点认为从《证券法》条文表述来看,其所规制的相关主体“将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入的”的行为,其买入或卖出的具体标的应为之前买入或卖出的股票或其他具有股权性质的证券,两者之间系一一对应关系,因此将该条所规制的短线交易的证券限定为同一上市公司的同种证券更为符合立法本意。虽然截至目前尚未出现类似的处罚案例,但是锦论认为上述一一对应的解释很牵强,也不符合法律规制短线交易的本意——防止内部人利用信息优势牟利。因为证券种类虽然各异,但最终都会转化为经济上的利益,站在投资者的角度,其关注点并不在于内部人所交易的证券种类,而在于其是否因此获得了不当利益。进一步的,随着证券市场的发展,具有股权性质的证券品类可能会进一步增加,如果异种证券之间的短线交易不纳入法律规制范围,那么内部人利用法律漏洞套利的空间会进一步加大,短线交易制度设置的初衷很有可能落空。

 

四、买卖不同证券市场的证券是否构成短线交易?

 

前文讨论了异种证券的问题,那么买卖同一家公司在不同证券市场发行的证券,比如买入A股,卖出B股;或者买入A股股票,卖出H股股票,这种发生于不同市场的交易是否构成短线交易呢?

首先必须明确的是,在计算投资者的持股比例时,其所持有的上市公司在不同市场发行的股票应当合并计算,如在多市场持有的股份比例超过5%即属于内部人范畴,对此似乎没有争议,而对此时内部人在跨市场进行“短线交易”时是否应当追究法律责任却有不同观点。上海证监局《行政处罚决定书》(【2016】7号)显示董某亭持有某上市公司A股和B股合计超过5%,其在六个月内存在买入A股后又发生卖出A股和B股的情形,监管部门只把其交易A股的行为定性为短线交易予以处罚,而对其交易B股行为则予以排除适用。监管部门事后解释的理由是我国A股、B股、H股之间市场相互独立,价格形成机制和交易币种等不尽相同,因而不能自由流通转换。[2]锦论对此持完全不同的观点。首先,该案在对董某亭进行内部人身份认定时,对其持有的A、B股是合并计算的,而在进行行为认定时却把B股交易排除在外,前后逻辑上无法自洽;其次,行为人跨市场进行短线交易并非需要通过不同股票的自由转换才能实现利益,对行为人而言只要总体上对其有利可图就实现目的,并不需要把相应股票进行转换才能获利。

事实上,在我国台湾地区,内部人六个月内在不同市场进行股票交易确定构成短线交易,已经有相当的案例予以支持,而大陆地区尚未见首案。锦论猜测,监管实践中之所以出现对不同市场、不同品种的证券交易是否成立短线交易存在争议,除了前面提及的认识层面的问题,更大可能是跨市场追责涉及管辖问题,如果是境外市场还涉及境外执法合作等比较繁琐的程序。另外,不同市场、不同种类的证券之间如果构成短线交易,如何认定违法所得又面临棘手问题,对于短线交易这类证券市场中的“非典型性”违法行为,具体执法部门似乎倾向于点到为止。

 

五、不同市场、不同品种的证券短线交易收益如何认定?

 

一般情况下,内部人短线交易获利的计算问题并不复杂。但是,当涉及到异种证券的短线交易时,具体的获利数额如何认定则成了一个复杂问题。鉴于我国大陆地区暂未出现发生在不同市场、不同品种的证券短线交易的案例,自然也无相关先例,监管部门也未对短线交易的获利计算作出具体规定。

我国台湾地区的“证券交易法”对短线交易和获利计算规则均有明确的规定,非常值得我们借鉴。我国台湾地区“证券交易法”施行细则规定短线交易获利的计算方式为:“取得及卖出之有价证券,其种类均相同者,以最高卖价与最低买价相配,次高卖价与次低买价相配,依序计算所得之差价,亏损部分不予计入。取得及卖出之有价证券,其种类不同者,除普通股以交易价格及股数核计外,其余有价证券,以各该证券取得或卖出当日普通股收盘价格为买价或卖价,并以得行使或转换普通股之股数为计算标准;其配对计算方式,准用前款规定。” 我国台湾地区对异种证券的交易,其获利计算采用了“等价转换”思路。获利需要确定“价”和“量”这两个要素,该项表明异种证券的获利是转化为普通股后,再进行计算的。首先,用异种证券买卖日当日,普通股的收盘价做为买入或卖出价格。其次,将异种证券数量可转换为普通股的数量做为“交易的量”。这样,买卖异种证券行为就等价地转换为了买卖普通股行为,进而再按“捉对”方式计算获利。

这里所说的计算以“捉对”方式进行,是指获利差额的计算是用最高卖出价减去最低买入价,然后“逐笔”计算差额,亏损部分不予计入。这与大陆地区实践中采用的主流计算方法相同,从另一个角度证明我国台湾地区的法律制度可能被大陆法院所借鉴。

当然,台湾地区对异种证券交易的获利计算规则仍存在较大漏洞。比如,“等价转换”思路下相关主体仍具有规避手段。如果异种证券在转换时本身存在不对等关系,如可转债和公司股票的转换规则、A股H股间的转换规则偏离市场规律,相关主体就仍然具有非法套利空间。

如果从归入权制度本身出发,获利计算原则可以更简单些。我国证券法对短线交易处理的核心表述为收益归公司所有。这意味着,归入权制度设计的目的就是要“内部人在短线交易中竹篮打水一场空”,罚收入不罚其他。如果按照这样的理解,那么异种证券的获利认定就可以直接按照“收益”进行计算。比如,符合身份的主体同时持有A股、H股各100万份,并在A股、H股间进行了短线交易。短线交易后,持有A股160万份、H股10万份,账面获利1000万元。我们可以用前后资产组合的差价来认定获利。再比如,符合身份的主体持有A股100万份,融券卖出H股50万份构成短线交易,可使用H股融券卖出的收益作为获利认定基础。

按照“实际收益”认定获利更符合归入权制度的设计初衷,但“实际收益”的认定在执行层面上有着重重困难,从违法行为的发现、证据的取得,到监管和甚至法庭的认定都有不少障碍。因此,“坚持归入权设计的初衷”和“调整实务中法律适用难度”的平衡是当前执法实践中面临的一个问题:一方面,过分严苛的获利认定超出归入权的惩罚范围;另一方面,缺乏基础的获利认定标准则会导致法律运用的困难。

内部人短线交易规制制度,普遍认为源于1929年至1933年美国经济大危机时期。1929年10月29日,美国股市暴跌,这场空前的股灾随后引发了世界范围的经济大萧条。调查报告指出美国证券市场当时最大的弊端之一,就是董事、经理人及大股东等内部人利用其特殊地位,依靠获取内幕消息买卖股票图利。1933年证券法和1934年证券交易法中,归入权制度初见其形。作为第一版的归入权,不问主观过错是其最鲜明的特征。其中第16条b项首次确认短线交易属于违法行为,规定内部人不得在六个月的期间内进行买进后再行卖出或卖出后再行买进的股票交易行为。如果有的话,交易人获得的股票收益,上市公司董事会(发行人)有权要求其返还。归入权制度也经历过批判阶段,但归入权制度终被保留,最重要的原因在于归入权制度具有显著的象征意义。当时法案的起草人之一罗斯先生提及归入权时说“它不仅是为了让证券市场能做到公平更是为了彰显公平。”

换言之,归入权制度具有里程碑式的标志作用,它的保留不仅仅是对证券交易公平性的保护,更像是国家对中小投资者的一种态度表露,即“政府偏向保护证券交易中相对弱势的投资者”。同时,我们可以注意到,归入权制度只没收收益。这样的惩罚力度,和它“不问主观过错”的特点也相适应。我国借鉴和确立了归入权制度,2019年《证券法》之前对短线交易只要求董事会收回其所得收益,而对行为的“违法性”持一定程度的宽容态度,仅“给予警告,可以处以十万元以下罚款”。新《证券法》则在普遍严监管的背景下,明确短线交易行为具有违法性和可惩罚性,把可以处以罚款改为“给予警告,并处以壹佰万元以下罚款”。

规制短线交易的原因在于防范内幕交易和操纵市场,防止内部人沉迷于短线买卖股票获利,而这一切的出发点在于防止内部人利用信息优势牟利。因为,证券市场是建立在信息披露制度上的公开市场,证券市场的公平性如何实现?本质上需要依靠投资者信息获取的公平性来保障——信息公平是证券市场公平的前提。但是,内部人相比普通投资者天然具有信息优势亦是客观事实。制度设计就是要防止内部人利用信息优势牟利,包括避免内幕交易,防止内部人滥用信息优势地位,也可以有效防止内部人利用优势地位误导投资者,甚至操纵证券市场。所以,短线交易制度的确定,本质上是为了平衡内部人和普通投资者之间在获取信息地位上的落差,是为了对冲内部人的信息优势地位。从立法目的和制度设计的初衷出发,内部人只要客观上具有利用这种信息优势地位获取不当利益的可能性,其短线交易行为,不论发生在不同的证券市场还是相同市场的不同证券类型,甚至不同市场的不同证券品种之间,都为证券交易公平性所不容,都应当纳入短线交易规制的范围。

应当说,我国2019年新修订的《证券法》贯彻了上述理念。总的来看,我国短线交易制度发展和执法实践中呈现出如下三个特点,希望引起市场有关主体的重视:

一是短线交易规制制度将越来越严,制度防范的主体、交易手段、证券品类都在不断扩大。

二是短线交易规制的细节仍需通过案例把握。目前来看,存在分歧的一些适用认定、所得计算等尚缺乏明确的制度供给,如果诉诸司法,法院大多倾向于惩戒内部人。

三是短线交易规则在实际运用中更倾向于实质判断。法律和实务中案例的认定结果均体现了这一裁判思想,短线交易的认定并不单纯从形式上进行甄别,通过“代持”等各种规避方式逃避监管并不可行。

 

 

注 释

[1] 邱永红.规制证券短线交易法律制度的现存问题与对策[J].证券市场导报,2011(01):66-76.

[2] 证监会处罚委编 《证券期货行政处罚案例解析》,法律出版社2019年11月版,第366页

2022年6月6日 11:08
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