连续交易型操纵证券市场违法行为“持股优势”的认定--简评周某俭等人操纵“华仁药业”案
一、案情简介
中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）于2021年5月6日作出的〔2021〕27号《行政处罚决定书》（以下简称“《处罚决定书》”）显示：2017年1月至2018年2月，华仁药业股份有限公司（以下简称“华仁药业”）实际控制人周某俭通过其控制的法人、自然人账户陆续向“操盘手”陈某科划转6.98亿元保证金用于筹集配资账户，二人合谋操纵“华仁药业”股票。2017年4月19日至2018年2月27日，陈某科控制、使用胡某宗等222个涉案账户（以下简称“交易账户组”），集中资金优势、持股优势，连续交易“华仁药业”股票，并多次以盘中拉抬、对倒交易等手段影响股票交易价格和交易量，导致涉案期间“华仁药业”股价走势大幅偏离同期相关大盘指数。对于交易账户组的“资金优势”与“持股优势”，《处罚决定书》认定：1、涉案期间交易账户组多次在连续20个交易日内连续买卖华仁药业股份数累计达到该证券同期总成交量的30%以上，从买入的资金量与市场情况对比看，交易账户组资金优势明显。2、涉案期间连续98个交易日内,交易账户组持仓比例持续在10%以上。最高持仓量为2018年1月31日的199,656,606股,占“华仁药业”市场流通股总量的20.25%。交易账户组具有明显的持股优势。
值得注意的是，为了进一步强调当事人的“持股优势”，凸显涉案操纵行为的恶劣程度与社会危害性，《处罚决定书》将实控人周某俭在操纵行为发生前通过其控制的广东永裕恒丰投资有限公司（以下简称“广东永裕”）及永裕恒丰投资管理有限公司（以下简称“永裕投资”）两家公司账户（以下简称“显名账户组”）间接持有的、已经对外披露的、操纵期间未参与交易的“华仁药业”股票，与交易账户组持有的“华仁药业”股票数量相加，强调：“周某俭控制的华仁药业股份在操纵期间虽未直接参与连续交易或对倒,但起到锁仓作用……将周某俭实际控制股份与陈某科账户组（注：即交易账户组）持股数量合并计算……周某俭、陈某科账户组（以下简称‘合并账户组’）持股占比达30%以上的有153个交易日……2018年1月31日,陈某科账户组与周某俭合并计算后持股占比达46.7%,为账户组持股最高值。综上,账户组具有明显的持股优势。”最终，在交易账户组操纵“华仁药业”股票巨额亏损8.79亿元的情况下，《处罚决定书》依据2005年《证券法》对周某俭、陈某科二人处以顶格300万元罚款。
那么在连续交易型操纵证券市场案件中，“持股优势”如何认定？实控人/大股东实施操纵行为的，其在操纵行为发生前持有、已经对外披露、操纵期间未参与交易的股票，能否计入“持股优势”持仓总量？本案中监管部门的认定方式是否符合法律规定，是否符合行政处罚的公正原则？要回答上述一系列问题，笔者认为还需回归操纵行为的本质，明晰连续交易型操纵证券市场违法行为中的“持股优势”。
二、“持股优势”的定性与定量分析
根据2005年《证券法》第七十七条第一款第（一）项或现行《证券法》第五十五条第一款第（一）项，连续交易型操纵证券市场是指单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量的违法行为。那么，到底何谓连续交易型操纵证券市场违法行为中的“持股优势”呢？
1、定性分析
证监会2007年印发、目前已失效的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称“《认定指引》”）曾对“持股优势”作出定性规定。《认定指引》第十八条规定：“持股优势，是指行为人持有证券相对于市场上一般投资者具有数量上的优势。证券执法人员可以对行为人在行为期间持有实际流通股份的总量及其所占相关证券的实际流通股份总量的比例、同期相关证券的投资者持股状况等因素综合分析判断，认定行为人是否具有持股优势。”
至此，好奇的读者也许会追问：操纵行为人在涉案期间持有的流通股份占实际流通股份总量的比例达到多大时，可以认定行为人具备“持股优势”呢？遗憾的是，截至目前，《证券法》及其相关规定并未明确优势持股比例的认定标准。监管部门在执法实践中，实际上是根据“举重以明轻”的原则，参考《刑法》及其相关规定对行为人是否具备“持股优势”作出认定。
2、定量分析
根据《刑法》第一百八十二条，连续交易型操纵证券市场是指单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，影响证券交易价格或者证券交易量，情节严重或特别严重的犯罪行为。可见，除了情节因素以外，《刑法》对连续交易型操纵证券市场行为的定义与《证券法》几乎一致。
对于“持股优势”的定量认定标准，2010年5月7日施行的《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称“《刑事立案标准》”）[1]第三十九条第一款第（一）项规定：“操纵证券、期货市场，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：（一）单独或者合谋，持有或者实际控制证券的流通股份数达到该证券的实际流通股份总量百分之三十以上，且在该证券连续二十个交易日内联合或者连续买卖股份数累计达到该证券同期总成交量百分之三十以上的。”
可见，根据《刑事立案标准》第三十九条第一款第（一）项，“持股优势”刑事立案标准为“持有或者实际控制证券的流通股份数达到该证券的实际流通股份总量百分之三十以上”；而“连续二十个交易日内联合或者连续买卖股份数累计达到该证券同期总成交量百分之三十以上”则是“资金优势”刑事立案标准。行为人连续交易操纵证券市场，一旦同时满足“持股优势”、“资金优势”刑事立案标准，即涉嫌构成操纵证券市场罪。
三、实控人/大股东操纵行为发生前持有 已经对外纰漏 操纵期间未参与交易的股票，不宜计入"持股优势”持仓总量
如前所述，《事先告知书》认定：（1）涉案期间交易账户组多次在连续20个交易日内连续买卖华仁药业股份数累计达到该证券同期总成交量的30%以上，恰好符合《刑事立案标准》第三十九条第一款第（一）项规定的“资金优势”刑事立案标准；（2）涉案期间连续98个交易日内,交易账户组持仓比例持续在10%以上，最高为20.25%，达到“持股优势”刑事立案标准（即30%）持仓比例的2/3左右。鉴于犯罪是最严重的违法行为，证券监管部门参照“持股优势”刑事立案标准，在行政处罚过程中合理降低标准门槛，认定本案中持仓比例最高为20.25%的交易账户组“具有明显的持股优势”——该种认定方式无可厚非。
但为了强行匹配“持股优势”刑事立案标准，同时强调周某俭、陈某科涉案操纵行为的恶劣程度与社会危害性，《处罚决定书》以“起到锁仓作用”为理由，将实控人周某俭在操纵行为发生前持有、已经对外披露、操纵期间未参与交易的3.12亿股“华仁药业”股票（彼时占总股本的26.46%）与交易账户组持有的“华仁药业”股票相加，认定涉案期间合并账户组在153个交易日持股占比达30%以上，最高达到46.70%，具有明显的持股优势——笔者认为，该种认定方式缺乏合理依据，既不符合法律条文的原义，亦有违行政处罚的“公正原则”。具体理由如下：
（一）“参与交易”是构成连续交易型操纵证券市场违法行为的必要条件
从法条文义角度分析，“参与交易”是构成连续交易型操纵证券市场违法行为的必要条件。为明确法条核心文义，《刑事立案标准》第三十九条第一款第（一）项的条文可以简化为：行为人集中资金优势、持股优势联合或连续买卖股票，持有的流通股份数量达到总股本30%以上，且连续20个交易日内交易股份数量达到该股票同期总成交量的30%以上，涉嫌构成操纵证券市场罪，应予立案追诉。由此可见，持股30%以上并具备“持股优势”，是行为人联合或连续买卖标的股票的结果——换言之，未参与交易的标的股票，不应划入形成“持股优势”的标的股票范围内。因此，“参与交易”是构成连续交易型操纵证券市场违法行为的必要条件。
（二）“参与交易”是行为人利用“持股优势”达到操纵目的的必要途径
在连续交易型操纵证券市场案件中，集中资金优势、持股优势联合或者连续买卖，具体表现为“资金大户、持股（持仓）大户等利用其大量资金或大量股票仓位等进行单独或通谋买卖，对某种股票连续以高价买进或连续以低价卖出，以造成该股票价格见涨、见跌的现象，诱使其他投资者错误地抛售或追涨，而自己则做出相反的行为，以获取巨额利润。这种典型的连续操纵犯罪行为诱导证券市场投资者对证券供求关系形成误判，进场追高接盘或者低位抛售。而连续交易操纵者在付出一定数量的证券交易费用、手续费、差额损失等成本的基础上，通过数量更为庞大的差价利益谋取操纵利润。”[2]
由此可见，行为人若想利用“持股优势”达到操纵证券市场的不法目的，不外乎采用以下几种操纵方式：（1）为了影响股票价格，集中、大量卖出所持股票打压股价，诱使其他投资者抛售，趁机低价吸取筹码；（2）为了影响股票交易量，连续、大量卖出所持股票，同时连续、大量买入该股票，制造股票交易活跃的假象，诱使其他投资者跟风买卖标的股票。但无论采取何种方式，利用账户组持有的股票参与交易，皆系行为人利用“持股优势”达到操纵目的的必要途径。
综上，从法条文义角度分析，“参与交易”是行为人构成连续交易型操纵证券市场违法行为的必要条件；从执法实践角度分析，“参与交易”是行为人利用“持股优势”达到操纵目的的必要途径。鉴于本案中，周某俭在操纵行为发生前通过显名账户组间接持有的、已经对外披露的3.12亿股“华仁药业”股票，在涉案期间并未参与交易，因此监管部门在认定涉案账户组的“持股优势”时，不宜将该部分股票计入持仓总量。
（三）被动“锁仓”不宜作为认定构成连续交易型操纵证券市场违法行为之依据
“锁仓”是常见的投资用语，股票锁仓通常是指投资者先行买入股票，后出于自身考量，不继续买入股票也不卖出股票，持股保持不变的行为。在股票交易实践中，主力选择锁仓，主要原因包括挤兑散户、掩护出货、等待行情等。本案中，涉案期间周某俭并未卖出显名账户组持有的“华仁药业”股票，客观上导致二级市场上流通的“华仁药业”股票数量减少，为交易账户组集中资金优势拉抬股价创造了有利的条件。因此，《处罚决定书》强调：“周某俭控制的华仁药业股份在操纵期间虽未直接参与连续交易或对倒,但起到锁仓作用……将周某俭实际控制股份与陈某科账户组持股数量合并计算……账户组具有明显的持股优势。”
对于《处罚决定书》的上述观点，笔者持保留意见。具体理由如下：
1、主观上缺乏相关证据证明行为人存在“锁仓”配合操纵之违法故意。
《处罚决定书》显示，周某俭通过显名账户组间接持有的3.12亿股“华仁药业”股票，是其于2016年7月（操纵行为发生前1年）通过协议转让的方式自原上市公司大股东华仁世纪集团有限公司（以下简称“华仁世纪”）处取得的。周某俭受让并一直持有该部分“华仁药业”股票，主要目的是保证其对上市公司的控制，维持其实际控制人的地位。更重要的是，华仁药业披露的《2017年年度报告》显示，周某俭通过广东永裕、永裕投资持有的上市公司股票，锁定期为2016年7月25日至2017年7月25日，而交易账户组的涉案操纵行为开始于2017年4月19日，比锁定截止日早了3个月。这意味着在这3个月期间，显名账户组客观上不能卖出所持“华仁药业”股票。
因此，涉案期间显名账户组未交易“华仁药业”股票，客观上虽然发挥了一定的锁仓作用，但监管部门缺乏相关证据证明周某俭间接受让该部分股票是为了“锁仓”并配合一年后实施的操纵证券市场违法行为——简言之，本案中缺乏足够的证据证明周某俭存在控制显名账户组配合实施操纵证券市场违法行为之故意。
2、客观上“锁仓”行为难以实现为交易账户组拉抬股价创造有利条件的效果。
本案的操纵期间为2017年4月19日至2018年2月27日。如前所述，2017年4月19日至7月25日，显名账户组所持“华仁药业”股票处于锁定状态，行为人无法卖出股票。而在2017年7月25日至2018年2月27日期间（共7个月时间），依据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第九条的规定，周某俭假若想要卖出显名账户组所持“华仁药业”股票，每3个月内通过二级市场减持股份的总数亦不得超过上市公司股份总数的1%，即在这7个月期间周某俭最多仅能减持占总股本3%的股份。可见，整个涉案期间显名账户组总计持有的26.46%“华仁药业”股份，其中23.46%的股份处于客观上无法减持的状态。退一步而言，即使有相关证据证明周某俭存在“锁仓”配合交易账户组操纵行为之故意，该违法故意亦仅可能导致涉案期间最多占华仁药业总股本3%的股份被“锁仓”。鉴于被“锁仓”的股份占大盘流通股总量的比例很小，因此“锁仓”行为难以实现为交易账户组集中资金优势拉抬股价创造有利条件的实质效果。
四、后记
在连续交易型操纵证券市场案件中，实控人/大股东在操纵行为发生前持有、已经对外披露、操纵期间未参与交易的股票，能否计入“持股优势”持仓总量？对于该问题，其实监管部门内部目前也尚未达成统一意见。本案《行政处罚决定书》作出仅8日后，证监会2021年5月14日作出〔2021〕28号《行政处罚决定书》就对该问题给出了否定的答案。该份《行政处罚决定书》显示：上市公司实控人陈某某通过胡某控制“蔡某波”等101个证券账户，通过利用资金优势、持股优势连续集中交易等方式操纵其控制的上市公司股票。在认定涉案账户组持股优势的过程中，监管部门仅计算了涉案期间交易账户组所持股票数量占流通股份总量的比例，而未将实控人陈某某在操纵行为发生前持有、已经对外披露、操纵期间未参与交易的股票计入“持股优势”持仓总量。
众所周知，实施连续交易型操纵证券市场违法行为的当事人，在接受证监会的行政处罚后，还将面临刑事追责的风险。证监会作为依法对全国证券市场实行集中统一监督管理的专业、权威机构，其对《刑事立案标准》的理解方式，对“持股优势”的认定方式，必然对后续公安机关、检察机关、人民法院的司法实践活动产生深远影响。希望监管部门在日后的执法过程中，秉持行政处罚的“谦抑性”原则，在监管部门内部尚未达成统一意见的大背景下，采用更有利于行政相对人的法律适用方式。
注释
[1] 2019年7月1日施行的《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》对《刑事立案标准》的相关规定作出了修改。但鉴于涉案操纵行为发生于新司法解释施行前，且适用《刑事立案标准》对当事人更为有利，根据《最高人民法院、最高人民检察院关于适用刑事司法解释时间效力问题的规定》第三条确立的司法解释适用的“从旧兼从轻”原则，应当参照《刑事立案标准》对本案进行认定。
[2] 吴波：《操纵证券市场犯罪法律适用疑难问题研究——基于实证的视角》，中国刑事法杂志，2014年第3期
