上市公司应对虚假陈述民事赔偿诉讼概要
因虚假陈述引发的民事赔偿案件的相关规定，早在18年前最高人民法院就已有相关规定及司法解释。2002年1月15日最高人民法院发布了《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，2002年12月26日最高人民法院审判委员会第1261次会议通过了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《若干规定》）并自2003年2月1日起施行。由于《证券法》（2014年修订版）缺乏投资者索赔的细则规定，《若干规定》仍是证券虚假陈述责任纠纷案件中最为重要的审判依据。即便最高院在2019年11月印发了《全国法院民商事审判工作会议纪要》对虚假陈述引发的民事赔偿案件进行补充指导，但该纪要不是司法解释，同时在司法实践中仍有分歧。
虚假陈述引发的民事赔偿案件属于特殊的侵权纠纷，法院在审理此类案件时，根据侵权案件的构成要件，通常会将虚假陈述所涉事件是否属于重大事件、经济损失与虚假陈述之间是否存在因果关系、经济损失如何计算、是否扣除证券市场系统风险作为主要的争议焦点，这也是上市公司应对虚假陈述引发的民事赔偿案件所应重点关注的核心。以下，作者结合代理的实际案例及最近三年的生效判决，提供一个基础的应诉策略重点分析。
《若干规定》第十七条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”因此，虚假陈述是否构成重大事件的虚假陈述直接关系到上市公司是否承担赔偿责任。
根据《若干规地》，投资者提起民事赔偿诉讼，仍需“有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书”作为立案受理的前置程序。但另外一方面，根据2015年最高人民法院有关立案登记制度的规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。根据笔者的实践经验，目前实际操作中如投资者没有提交行政处罚或生效的刑事判决书，依然可以根据立案登记制的规定向法院申请立案，但是至今尚未见支持赔偿的案例。
总结2017年至2019年的相关案例，虚假陈述所涉事件主要有如下几类：
（1）未披露或未如实披露关联关系、与关联方的关联交易；
（2）未披露或未如实披露上市公司签署的重大协议、补充协议、重大条款等；
（3）未披露或未如实披露影响上市公司经营或业绩的重大事项或事件（对外担保、募集资金冻结、关联方资金占用、环保处罚、贷款担保、诉讼、主要资产查封、未能清偿到期重大债务、重大投资等）；
（4）未按规定减持或增持（超比例减持或增持未披露、在限制期内减持或增持），或未披露股东持有股票事项及变化情况；
（5）披露的业务信息或其他信息片面性、误导性，误导投资者对公司前景、价值的判断；
（6）虚假记载不存在实际控制人、隐瞒一致行动人关系等事项；
（7）虚增利润、虚增营业收入、虚增评估值等。
《若干规定》第17条 规定，“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”
对比上述两条规定可以发现，《若干规定》中要求虚假陈述必须属于“重大事件”，但《证券法》中却未明文要求。法院在审理此类案件时，部分法院认为虚假陈述所涉事件的重大性已经在前置程序中得到解决，法院无须就相关信息的重大性加以判断，但多数法仍会对“重大事件”的“重大性”进行独立审查判断。除处罚决定或法院的刑事裁判文书外，审查判断“重大性”还有如下因素：
（1）法律法规是否有明确规定
《若干规定》第17条规定，对于重大事件，应当结合证券法相关规定的内容认定。证券法中对于重大事件进行了列举式的规定，如经营范围重大变化、重大投资、重要合同、重大债务或亏损、重大诉讼或重大变动等，若上市公司虚假陈述的内容在重大事件中有列举，则可以认为该虚假陈述事件具有“重大性”。
（2）行政处罚或刑事判决认定的事实及情节
如：在广东超华虚增利润案例中，二审法院认为，超华科技虚增利润总额占超华科技当期利润总额的28.01％，虚增净利润占超华科技当期合并净利润的23.71％，虚增利润比例较大。虚假陈述事实、情节的严重程度也是法院判断是否具有“重大性”的因素之一。
（3）虚假陈述行为实施或揭露后对投资者交易行为、交易价格的影响
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
（2）揭露日，因果关系是决定是否民事赔偿的根本原因，而揭露日直接关系到因果关系的判断，因此揭露日的确定非常关键。《若干规定》第20条规定，“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。
本文分析的案例中，揭露日的认定有如下情况：
①证监会或其监管局针对某事项出具警示函、责令公开说明之日；
②公司公告证监会或监管局的立案调查通知书之日；
③公司作出更正公告之日；
④公司对监管机构或交易所的问询函回复公告之日；
⑤行政处罚事先告知书公告之日。
虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，以提醒投资人重新判断股票价值。因此，虚假陈述揭露的内容应与虚假陈述行为具有一致性，揭露的方式和范围应符合法律规定的要求，揭示力度应足以引起市场内理性投资者的注意和警惕，但并不要求完整、全面、无遗漏的揭示。
故在判断是否构成虚假陈述行为揭露日或更正日时，应首先考察该揭露或更正行为是否与虚假陈述行为人此前作出的虚假陈述行为相对应，是否对市场和投资者具备足够的警示强度。同时，该揭露或更正行为是否对所涉股票价格产生影响，也是另一个重要的考量因素。虚假陈述行为一旦被揭示，股票价格将不可避免地因此受到影响，如市场价格出现了明显波动，也能进一步证明市场得到了足够的警示信号。
上市公司就因果关系的抗辩主要集中在《若干规定》第19条，即
（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；
（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；
（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。
在实际案件审理中，否定因果关系的理由更细化、更具有操作性和参考意义，具体可以分为如下几类：
（1）投资者买卖股票的时间不符合时间要求
如：在虚假陈述更正日及以后进行的投资、在揭露日或更正日之前已经卖出证券、或实施日至揭露日股票处于停牌期间，投资者不能进行投资等。
（2）虚假陈述行为属于消极沉默的诱空型虚假陈述
诱空型虚假陈述区别于诱多型虚假陈述，其不会诱导投资者买入股票，因此可主张投资者的交易决定并未受到虚假陈述行为影响，投资交易与虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。
（3）投资行为受其他因素影响，并非受虚假陈述行为影响
如：虚假陈述行为揭露或被行政处罚后并未影响投资者的投资，持续买入股票；投资者账户显示其具有频繁买卖股票的操作规律，该交易习惯和规律在实施日、揭露日前后均保持持续性和稳定性，不足以体现虚假陈述对投资者决定有重大影响；投资者买入股票由于上市公司一些列利好消息和股票“牛市”，投资并非虚假陈述事件影响等。
（4）虚假陈述行为未对股价产生实质性影响
①虚假陈述揭露日并未引起股票大跌或大幅波动，或者不降反升；
②在揭露日至基准日期间，股价出现大幅或稳定上涨，优于同行业其他个股走势或整体走势优于大盘；
③在揭露日至基准日期间，股票没有出现股价暴跌或恐慌性抛售的情形，或股价并未呈现出明显劣于大盘或同类股票的走势。
（5）损失由系统性风险导致
公司股票下跌并未独有的个体现象。相同阶段内，证券市场相关指数出现相应幅度的整体性波动，同行业其他股票也出现普遍性下跌，公司股票走势与深证成指、上证综指及同行业板块指数涨跌幅相符，或者相比而言，公司股票下跌幅度更小。
（6）损失由其他因素导致
投资者的损失与上市公司虚假陈述行为是否具有因果关系，直接关系到该类案件的胜败，在几乎全部案件中都是虚假陈述民事赔偿案件的争议焦点。上市公司作为被告一方应当根据虚假陈述行为的性质、影响、揭露日后的股价涨跌幅、同期大盘指数或同行业的涨跌幅、投资者的投资行为时间和特征等多方面进行综合分析，多角度提出主张不存在因果关系的抗辩理由。
虚假陈述行为是否具有“重大性”和因果关系是否成立，在虚假陈述民事赔偿案件中都有一招制敌之效。但是，作为上市公司一方不能只押宝在这两个方面，而无视投资者诉请金额的合理与否。因此，即便上市公司对上述杀手锏有极大信心，也必须应对投资者的损失计算问题，而且虚假陈述民事赔偿纠纷原告众多，总体诉请金额较大，那么选取哪种计算方法计算投资者的损失金额以最大程度降低上市公司总赔偿额，也是上市公司应诉的重点问题。
根据《若干规定》第30条的内容，虚假陈述行为人承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，投资人实际损失包括：投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、利息。
本文统计的71个案件中，对于投资者买入均价的计算有如下几种：
（1）买入均价=（买入总金额－卖出金额）÷（买入股数－卖出股数）
按照此方法计算买入均价的案件包括：北京无线天利、上海顺灏、上海大智慧、上海安硕、上海物资贸易、匹凸匹金融、上海三毛、上海创兴资源、上海岩石、大连大福、吉林紫鑫、吉林省集安益盛、山西安泰、振兴生化、广西慧金。以匹凸匹金融案件为例，一审法院认为，最高人民法院所指的买入证券平均价格，系指投资人买入证券的成本。由此，投资者在虚假陈述被揭示之前，即揭露日之前卖出股票而收回的相应资金，属于投资者提前收回的投资成本，应当在总投资成本中予以扣除。
（2）先进先出加权平均法
按照此方法计算买入均价的案例包括：华锐风电、江苏保千里、恒天海龙、方正集团、湖南尔康制药、鞍山重型、汉王科技、甘肃皇台酒业。以恒天海龙案件为例，法院认为，只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入计算，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，与虚假陈述没有因果关系，不能纳入计算。“先进先出加权平均法”，即先以先进先出的原则（先买入的股票也先被卖出），将实施日至揭露日期间买入但被卖出的股票进行剔除，确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算平均买入价。作者认为该等计算方法，符合《若干规定》的相关规定，并且计算方法简便，计算结果合理，应当作为本案平均买入价的计算公式。
（3）买入均价=买入总金额÷买入总股数（实施日至揭露日）
按照此方法计算买入均价的案例包括：海润光伏、协鑫集成科技、江苏雅百特、沈机集团昆明机床、江苏宝利、青海春天。以海润光伏为例，法院认为：因相关法律法规对买入平均价的计算方法并无明确规定，根据《若干规定》的文义和制定目的，对买入平均价的计算宜采用实施日至揭露日期间投资人所买入股票的总金额除以买入总股数的方法，而对于投资人在揭露日前卖出的股票，不论是亏损亦或获益，均属于正常的商业风险，不纳入计算，更加符合客观情况。
（4）移动加权平均法
经统计可知，目前法院对于如何计算投资者买入均价尚未有统一适用的标准，看似简单的成本计算问题实际非常复杂，就合理性和科学性而言，作者认为移动加权平均法和先进先出加权平均法应是法院审理虚假陈述民事赔偿案件未来采用更多的计算方式。
因《若干规定》发布的时间较早，并没有对证券市场系统风险的认定、扣除比例的计算方法进行明确规定。这也导致各地法院在系统风险的认定及扣除比例上，做法不统一。案例中对系统风险有三种处理：未提及系统性风险问题、不支持扣除系统风险、支持扣除系统风险。
（1）上证指数、深证成指在揭露日至基准日期间并未发生大幅波动；或者上市公司股价与上证指数、深证成指在揭露日与基准日期间的涨跌情况不一致。
（1）法院酌定扣除比例
法院酌定系统风险扣除比例的案例包括：广东超华、上海顺灏、上海大智慧、上海安硕、上海创兴资源、大连大福、吉林省集安益盛、山西路桥、振兴生化、沈机集团昆明机床、湖南尔康制药、广西慧金、上海岩石。
以上海大智慧案例为例，二审法院认为：本案中，沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌，市场流动性严重缺失等异常情况，属于证券市场系统风险因素，导致上证指数大幅下跌，同期，包括系争股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初，因实施熔断机制，沪深股市再次出现千股跌停、提前休市等异常情况，也属于证券市场系统风险因素，导致上证指数、软件服务板块指数又大幅下跌，包括系争股票在内的几乎所有股票也都大幅下跌，据此，足以认定股票在此期间价格下跌部分系证券市场系统风险因素所导致，投资者的部分损失与上诉人的虚假陈述行为缺乏必要的关联性，该部分损失不应属于上诉人的赔偿范围。本案中，被上诉人同时经历了2015年股市异常波动和2016年初熔断导致的异常波动。在计算其损失时，对证券市场风险因素导致的部分损失应酌情予以扣除。考虑到证券价格是众多市场因素的综合体现，具体某一因素对证券价格产生何种程度的影响，目前尚难以通过科学可信的方法予以测定。对于如何在证券虚假陈述民事赔偿中计算市场系统风险因素，法律及司法解释亦未对此作出明确规定。就本案所涉大智慧股票而言，其在同一时期内与上证综指的走势虽存在一定的关联度，但两者之间并不完全匹配，无论是时间周期还是涨跌幅度均存在明显的差异，这也是证券市场之共性使然，故上诉人大智慧、立信所主张的完全以大盘指数或者行业板块的涨跌幅度来计算市场风险并没有充分的事实和法律依据，但大盘指数涨跌幅度可以作为酌情判断证券市场系统风险的参考因素。本案中，虽然上证指数在2015年6月至2016年1月期间从最高点到最低点下跌幅度较大，但是最高点和最低点只是瞬间产生的价格，无论是大盘指数还是系争的大智慧股票在最高点和最低点附近停留的时间均极为短暂，本案绝大部分投资者也并非是在指数最高点买入，在指数最低点卖出，且基准价是根据揭露日至基准日一段时期内的平均价确定，并非根据最低价确定。本院根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌情认定本案扣除证券市场系统风险因素为30%。
相对特殊的是上海岩石案件。在上海岩石案件中，一审法院酌定投资损失的20%是由证券市场系统风险因素导致，另外，酌情认定投资损失的10%应归因于鲜言操纵市场，应从本案索赔金额中予以扣减，投资者存在非理性投资行为并自行承担50%的损失。
（2）相对比例法
运用相对比例计算系统风险的案例包括：吉林紫鑫、山西安泰、恒天海龙、江苏雅百特、金亚科技、方正证券。该方法是用揭露日至基准日期间，主要参考指数的跌幅与个股跌幅相比较，从而计算出系统风险所占的影响比例。
①吉林紫鑫案例：系统风险比例=（深证综指＋深证成指＋中小板指＋医药板指）÷4÷个股跌幅；
②山西安泰案例：一审酌定系统风险比例为50%，二审法院倾向于以上证综合指数跌幅÷个股跌幅，系统风险所占比例约54%，认为一审酌定为系统风险比例50%是适当的；
③恒天海龙案例：以行业板块“化学纤维A股总市值”、大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，系统风险的影响比例=（化学纤维A股的下跌幅度÷个股跌幅＋深市A股的下跌幅度÷个股跌幅）÷2；
④江苏雅百特案例：光伏概念板块跌幅÷个股跌幅；
⑤金亚科技案例：创业板指数跌幅÷个股跌幅；
⑥方正证券案例：系统风险比例=证监会资本市场服务板块指数涨跌幅÷个股跌幅。
（3）同步指数对比法
在方正科技、福建众和、青岛中资案例中，法院委托中证中小投资者服务中心对投资差额损失和系统风险比例进行测算，中证中小投资者服务中心以“3＋X”组合指标体系作为证券市场系统风险的参考指标，并采用“同步指数对比法”对本案投资者证券市场系统风险扣除比例进行核算。以方正科技案为例：个股跌幅=（个股买入均价－个股卖出均价或个股基准价）÷个股买入均价，指数跌幅=（买入期间的指数均值－卖出期间的指数均值或揭露日到基准日期间的指数均值）÷买入期间的指数均值，指数平均跌幅=（上证综合指数跌幅＋申万一级指数跌幅＋申万三级指数跌幅）÷3，证券市场系统风险扣除的比例=指数平均跌幅÷个股跌幅。同样采用“同步指数对比法”核算的还有北汽蓝谷案例以上证指数作为参考指标。
（4）跌幅比例法
在鞍山重型案例中，法院认为，实施日至揭露日，不是因虚假陈述导致的“泡沫”，日后被挤出的损失，与虚假陈述无因果关系，揭露日至基准日期间因股价下跌所造成的投资者的损失，与虚假陈述行为具有直接的损失因果关系，因此上市公司承担责任比例=揭露日至基准日期间股价跌幅÷实施日至基准日跌幅。
（5）分段扣除法
以上，是上市公司应对虚假陈述民事赔偿案件的重点内容概述，实际案件审理过程中，还有诸如非系统风险因素能否扣除、引入专业机构鉴定意见等争议事项，但是无论如何，本文所述的四个事项是普遍存在的争议焦点，亦应是上市公司应对虚假陈述民事赔偿案件的重点内容。而至于更加深入的“重大性”研究、更为科学合理的计算方式则可单独成文研究。毕竟，该类案件的司法实践结果极为不统一，达成一个客观、全面、合理的认定标准和方式是诉讼参与各方均希求的方向。
