以案说法，内幕交易案该如何有效申辩（三）

我们先看案件一。根据证监会【2010】29号《处罚决定书》，当事人李某滨、黄某峰系上市公司“粤富华”高管，二人主要通过参加公司总裁办公会的机会知悉了公司所参股的发电企业将会进行大比例分红，从而将极大增厚上市公司业绩的重大利好消息，二人在敏感期内交易了“粤富华”，证监会认为二人构成内幕交易并予以行政处罚。

再来看案件二。2018年，某知名房地产集团公司A获知深圳某上市地产公司S陷入经营困境，S公司的大股东有出让控股权的意愿，遂自报家门与该大股东进行股权转让的探讨和协商。在协商过程中，因双方对交易价格的心理预期相差较大，谈判进展缓慢。由于A公司对推进该交易意愿较为强烈，在谈判过程中遂决定公开在二级市场先行买入S公司部分股份，以图增强谈判筹码。熟料在谈判过程中，S公司突然停牌并公告称大股东正在筹划控制权转让，但是意向收购方却并非A公司，而是另有其人。A公司惊讶之余发现不但自己的收购计划宣告落空，其在二级市场买入S公司股票的行为由于发生在S公司停牌前几天的内幕信息敏感期内，也因涉嫌内幕交易而被监管部门立案稽查了。

从公开信息得知，案件一的两名当事人在申辩过程中，对是否知悉该案的内幕信息不置可否，却都在反复强调他们的交易行为并没有利用案涉的内幕信息。李某滨强调他交易股票的原因在于他自己对公司全年业绩的独立判断，而非受参股电力公司即将大比例分红这一消息的影响；黄某峰也称其股票交易行为完全依据对公开信息的分析和对个股技术走势的判断所得出。言外之意，两人均认为即使他们知悉所谓的内幕信息，但是他们交易股票时并没有利用该信息，他们的交易行为与内幕信息之间没有因果关系，当然就不构成内幕交易。

我们在审查案件二的基本事实并提供法律咨询的过程中发现：A公司确实陷入了相当尴尬的境地。在A公司买入S公司股票的短短几天内，A公司确实正与S公司的大股东反复进行磋商，通讯联络自然很频繁。此外，不可否认的是A公司确实知悉S公司大股东有意出让控股权这一内幕信息，这正是双方谈判的前提。谁曾想S公司“明修栈道，暗度陈仓”，关键时刻突然公告与第三方达成合作意向。此时的A公司尚未与S公司大股东达成口头合意，更未有任何只言片语的书面协议，如今对方与他人把酒言欢，A公司在二级市场买下的股票又该如何自证清白？

与案件一的当事人主张虽然“知悉”内幕信息但是并未“利用”内幕信息进行交易一样，我们分析认为：案件二的当事人A公司知悉S公司大股东有意出让控股权不假，但是A公司在二级市场买入S公司股票的行为乃是基于收购S公司的总体计划而采取的一个具体步骤，该交易与协议收购大股东股权组成了一个完整的收购方案。因此，A公司在二级市场买入股票的原因和目的都是基于上市公司收购这个唯一的目标，而非利用收购过程中掌握的“内幕信息”牟利，所以该交易行为的主体虽然“知悉”内幕信息，但是并没有“利用”内幕信息，更没有利用内幕信息牟利的意图，依法不应被认定为内幕交易。

针对案件一中两位当事人的申辩意见，证监会认为：“根据《证券法》的规定，内幕信息知情人‘知悉’内幕信息后从事了相关证券的买入或者卖出，就可以推断其买卖行为系‘利用’了内幕信息，除非有充分的理由与证据排除这种推断。本案中，虽然不排除二位当事人独立的‘分析判断’可能会对其交易行为有一定的影响，但由于其交易行为本身已经符合《证券法》第二百零二条内幕交易违法行为的构成要件，且证明其利用内幕信息从事内幕交易的相关证据清楚而有说服力，当事人的辩解不足以推翻对其内幕交易行为的认定。”

而对于案件二，虽然监管部门对A公司一度予以立案调查，但是经过调查取证，在收集涉案客观事实证据并全面听取各方的陈述意见之后，监管部门最终决定取消对A公司内幕交易的指控。虽然监管部门并未明确指出对本案做结案处理的具体理由和法律依据，但是综合全案分析，可以认为监管部门最终确认在上市公司收购过程中，收购人进行的证券交易是按照事先预定计划进行的，属于收购行为的整体组成部分之一。因收购行为而产生的内幕信息，不能反过来指控收购行为本身构成内幕交易，也可以说A公司天然地“知悉”内幕信息，但是并不存在自己“利用”自己的问题。

 上述两个案件表面看起来案情相差较大，似乎没有太多的共性，但是在抗辩环节其实都是基于同一个要点——即涉案主体是否“利用”了内幕信息。区别在于案件一的当事人缺乏足够的证据证明其未利用涉案内幕信息，被监管部门认定为“知悉+利用”内幕信息，内幕交易成立；案件二的当事人则充分证明了其仅“知悉”却未“利用”内幕信息，交易具有合法性，依法不构成内幕交易。

后 记

 虽然在理论和执法实践中都存在一定的争议，目前执法实践中比较通行的做法是：交易者知悉内幕信息并实施了相关的证券交易行为后，原则上即应推定其利用了内幕信息，除非交易者提供的证据足以证明其实施的交易行为确与内幕信息无关。两高《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的司法解释》（以下简称《内幕交易司法解释》）第四条规定了内幕交易法定阻却理由，其中提及的“按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的”不属于内幕交易，其本质上就是认可该类按照既定方案进行的交易，即使当事人“知悉”内幕信息，只要足以证明其并未“利用”内幕信息，依法就可以阻却内幕交易的成立。

在此，笔者郑重地提醒大家，上市公司收购过程是内幕交易的高发、易发阶段。收购主体之外的机构或个人（例如参与方的高管、高管的亲友、中介机构的工作人员等）可能利用该收购信息进行牟利，甚至收购主体本身也可能实施内幕交易或利用非公开信息交易（俗称老鼠仓）等违法行为。实践中，通过协议转让方式收购一家上市公司5%以上股份，收购人同时在二级市场买入的，如果该买入行为是整体收购方案的一部分（如上述案例二），且收购后收购方合并计算通过两种不同方式购入的持股总数并予以完整公告的，那么该二级市场买入的部分就属于整体收购方案的一部分，涉案行为不构成内幕交易。如果在接触、商讨协议转让的过程中，收购人或其他内幕信息知情人在二级市场“偷偷地”利用各种账户进行买和卖，那么根据交易特征的不同，可能构成内幕交易或利用非公开信息交易。最高人民法院在《<关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释>的理解与适用》中明确指出，只有收购人利用收购信息进行交易的，才能适用《内幕交易司法解释》第四条规定的内幕交易豁免规定；收购人以外的人利用收购信息或者收购人利用收购信息以外的信息进行交易的，不能适用该条款。