以案说法，内幕交易案应如何有效申辩之（二）

当事人H某于2016年4月收到证监会《行政处罚事先告知书》。《告知书》查明：自2014年8月上市以来，上市公司SL股份就存在通过资本公积金转增股本的方式实现扩大股本，做大公司规模的想法。经过分析研究，SL股份的实际控制人刘某于2014年12月最终作出“10送10股，每10股分红5元”的2014年年度利润分配方案决策。该利润分配方案在公开前属于内幕信息，形成日期为不晚于2014年12月底，公开于2015年3月26日。

H某于2015年2月初曾主动到访上市公司进行调研，并于其后一段时间内，与SL股份董秘（内幕信息知情人）有过多次通话和短信联系。与此同时，H某在上述内幕信息敏感期内，通过其实际控制的18个证券账户买卖涉案股票。经测算，涉案账户总计获利3.93亿元，证监会拟决定没收上述违法所得，并对当事人H某处以一倍罚款。

申辩要点

本案内幕信息客观存在，当事人在敏感期内也确实到访过上市公司并与内幕信息知情人存在通讯联系，更为“要命”的是，交易账户众多、获利金额巨大——种种迹象显示本案案情重大，H某似乎百口莫辩。

但当事人对非法获知内幕信息的指控断然予以否认，并坚称自己是基于公开信息进行综合分析后才对SL股份做出投资决策的，投资行为合法合规。本案所认定的“内幕信息”符合《证券法》规定的“未公开性”和“重大性”要求，没有申辩的空间。当事人H某与内幕信息知情人董秘存在一定的通讯联系，虽然双方在接受调查时都坚称并未谈及公司高送转信息，但缺乏客观证据的支持。

参照两高《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号，以下简称《若干问题解释》）的规定，认定内幕交易可以进行“推定”——在符合一定条件下，虽然当事人否认非法获知内幕信息，但只要相关交易行为明显异常，就可以认定内幕交易成立。所以，本案的关键申辩点就只能从交易行为是否明显异常的角度入手了。

参照《若干问题解释》的规定，所谓的相关交易行为明显异常“要综合以下情形，从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定：

（一）开户、销户、激活资金账户或者指定交易（托管）、撤销指定交易（转托管）的时间与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；

（二）资金变化与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；

（三）买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致的；

（四）买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与获悉内幕信息的时间基本一致的；

（五）买入或者卖出证券、期货合约行为明显与平时交易习惯不同的；

（六）买入或者卖出证券、期货合约行为，或者集中持有证券、期货合约行为与该证券、期货公开信息反映的基本面明显背离的；

（七）账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的；

（八）其他交易行为明显异常情形。”

经查明，本案的当事人是一名职业投资者，长期以代客理财的形式管理着多名客户的证券账户，实际控制的交易资金量一直比较大。所以，从涉案账户的开立、资金的转入等特征以及当事人身份和交易习惯来分析：本案对一般散户投资者而言显得交易金额巨大，但是对于一名职业投资者而言又显得平常，通过举证其过往的投资习惯，并不能认定上述交易行为存在明显异常。

更重要的是，通过对涉案期间每个交易日的买卖情况进行分析，既不能得出当事人买入或者卖出涉案股票与获悉内幕信息的时间基本一致的结论，也不能得到买入或者卖出股票与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致的结论。如果截取某一段比较短的交易时间加以考察，似乎可以印证当事人的交易与内幕信息的形成、变化有一定正相关的特征，但是如果把当事人买卖SL股份的全部时间周期都纳入考察范围的话，可以得出完全相反的结论——当事人在某些重大利好消息公开前甚至做出了完全相反的交易决策。综合当事人交易涉案股票的完整周期分析，该交易行为整体上不具有明显异常性（如下图示）。

申辩结果

在本案听证会上，控辩双方进行了激烈的辩论，重点围绕本案交易行为是否具有明显异常性交换意见。最后，综合我方申辩意见，并结合本案当事人与内幕信息知情人在通讯联络等方面存在的证据瑕疵等情况，监管部门最终认定涉案违法事实不成立，取消拟定的行政处罚，决定对本案结案处理。

后 记

本案的成功申辩依法维护了当事人的合法权益，更重要的是，本案对广大投资者也极具警示和启发意义。作为一名专业投资人，对上市公司进行调研不仅是合法的，也是必要的。但是如何避免于调研之后引起“瓜田李下”的尴尬——内幕交易嫌疑——就显得十分重要。锦论在此提醒广大投资者：调研要依照相关行业规则规范进行，通过公开的信息渠道沟通联络，保存好调研记录，杜绝调研之后的私下联络，同时规范自身内部的投资决策流程，保存好投资决策的“正当理由和正当信息来源”。