以案说法，内幕交易案应如何有效申辩（一）
案情介绍
2016年6月上海某投资管理公司（以下称管理公司）收到证监会《行政处罚事先告知书》。《告知书》查明：上市公司FR股份实际控制人王某为达到增持FR公司股份的目的，2013年开始策划收购公司另一发起人股东拟减持的股份。该上市公司实际控制人王某收购其他发起人股份的事项属于《证券法》第六十七条第二款第（八）项规定的“持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”的情形，上述信息在公开前属于《证券法》第七十五条第二款第（一）项规定的内幕信息，该内幕信息的敏感期为不晚于2013年12月2日到2014年1月20日。管理公司投资经理唐某在内幕信息敏感期内与FR股份董秘在敏感期内存在7次通话、1次短信联系，而董秘系内幕信息知情人，唐某在获知上述内幕信息后在敏感期内通过管理公司控制的账户买入涉案股票，经测算获利金额超过壹仟陆佰万元。
证监会调查认为管理公司及责任人唐某的上述行为涉嫌违反《证券法》第七十三条和第七十六条第一款的规定，构成《证券法》第二百零二条所述的内幕交易行为。证监会拟对该管理公司及责任人唐某给予行政处罚，合计罚没款总额高达三千三百万元之巨。
申辩要点
刑法上关于内幕交易罪的构成要件比较统一，通说包括主体、主观方面、客体和客观方面等四个要件。在行政处罚领域，证监会在指控当事人涉嫌内幕交易时普遍采用下面三段论的模式：
首先是要确认某一上市公司存在一个或多个内幕信息，同时确定内幕信息的形成日和公开日。
其次，证明行为人知悉或者非法获取了内幕信息。
最后，行为人在内幕信息敏感期内存在交易相关证券的客观事实。据此，证监会认定行为人的交易行为构成内幕交易。
很显然，针对内幕交易指控的申辩，首先需要核实案涉的内幕信息是否依法客观存在。原《证券法》第七十五条规定“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”。3月1日施行的新《证券法》除了把上述定义中的“公司”改为“发行人”外，没有其它变化。从上面的定义可知，内幕信息除了具有未公开性的特征外，还要具备重大性，即必须是对发行人证券价格有重大影响的信息才是《证券法》语义上的内幕信息。所以在审查一宗交易是否构成内幕交易时，首先必须要明确的是案涉内幕信息是否同时具备“非公开性”和“重大性”，这二个基本特征是缺一不可的。
本案中，调查认定案涉内幕信息为FR股份公司实际控制人增持本公司股份这一行为，并且经调查查实，本案当事人在上述信息公开前确实存在买卖该公司股票的行为，也就是说在当事人交易股票时该信息具有未公开性。那么问题来了，这个信息就一定是证券法意义上的内幕信息吗？该信息除了具备未公开性外是否同时满足重大性要求呢？我们接手案子后并没有拘泥于调查部门的思路，而是严格对照法律规定重新考量该信息是否符合重大性的要求。
《证券法》明文规定“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”的，为重大事件，在公开前属于内幕信息。但是多大变化才是“较大变化”呢？法律法规并没有给予明确说明，控辩双方争议的焦点自然而然就集中在何为“较大变化”这一认定标准上。
既然现行法律法规对此并没有明确规定，那么如何才能找到让大家都能基本接受的标准呢？经过分析思考，我们认为至少应当参考上市公司信息披露的标准来考量，也就是说在现有信息披露的规则下，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人多大比例的股份发生变化才触发信息披露义务——达到信息披露标准以上的变化可以称之为“较大变化”，否则就不能称之为“较大变化”。
按照这个思路，经过查阅卷宗，我们发现FR公司实际控制人王某增持股份仍处于过程之中，并未实际完成，而且这一增持计划有赖于事先向第三方进行一笔融资。按照正在进行中的融资规模测算，其实际最大可能增持的股份比例很小，尚未达到《上市公司信息披露管理办法》和交易所对创业板上市公司日常监管所明确要求的股份变动披露标准。
据此，我们主张上述尚未达到信息披露最低标准要求的大股东增持信息，并不满足证券法上关于内幕信息重大性的要求，该未公开信息因不具备重大性不能被认定为《证券法》语义下的内幕信息。“内幕信息”这一前提都不存在了，所谓的内幕交易当然也就无从谈起了。
申辩结果
听证会之后，我们接到监管部门的《结案通知书》：涉案违法事实不成立，取消拟定的行政处罚，决定对本案结案处理。虽然监管部门并未明确指出对本案做结案处理的理由是因为案涉“内幕信息”不具有重大性，但是综合本案分析，可以推定证监会最终依法支持了我们的申辩意见。
后 记
内幕交易是证券市场上最常见的违法犯罪行为，内幕交易案件长期占据证券市场各类违法案件的首位，始终备受关注。必须承认，除了有预谋地利用或刺探内幕信息来牟取不义之财的违法犯罪行为之外，确有不少投资者是因为买卖股票时因与上市公司的实际控制人、董监高或中介服务机构人员等内幕信息知情人存在这样那样的联系，而恰巧此时该上市公司又偏偏客观存在内幕信息，从而使得自己陷入“瓜田李下”的尴尬境地——按照现行举证责任适当倒置的认定规则，行为人要自证清白总会有百口莫辩的无奈之感。鉴于此，我们汇总亲身经历的鲜活案件，通过以案说法的形式与大家分享如何防范和避免内幕交易，总结提炼积极有效的抗辩要点，依法维护当事人的合法权益，今日起将分期陆续刊出，欢迎大家批评指正。
