内幕信息是否应当具备“法定性”的再思考—以证监京【2022】28号内幕交易案为例
内幕信息是内幕交易的基础和前提，认定内幕交易案件，首先要判断是否存在证券法意义上的内幕信息。现行《证券法》第五十二条规定“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”。因此，通说认为内幕信息应当同时具备“非公开性”与“重大性”二个基本特性。《证券法》在八十条第二款、八十一条第二款明确所列重大事件具有重大性，属于内幕消息。虽然证券法并未明文授权证券监管部门可以依照职权认定某项信息是否属于内幕信息，但是在监管执法实践中，监管部门一般依照涉案信息对股价的影响力以及涉案事项与上市公司某一财务数据的相对比例来作为是否具有重大性的判断标准。由于监管部门并未制定详细的关于“重大性”的认定标准，在具体案件适用中不可避免会引发争议。
证监会北京局2022年28号《处罚决定书》所涉内幕交易案
监管部门经调查认为，2018年3月27日，北京新雷能科技股份有限公司（以下简称“新雷能”或“上市公司”）发布《关于现金收购武汉永力科技股份有限公司（以下简称“永力科技”）52%股权的公告》（以下简称《收购公告》）。《收购公告》显示：“本次交易中，甲方（新雷能）拟以26,000万元购买乙方（中国宝安集团股份有限公司）持有的丙方（永力科技）2,808.00万股的股份，占丙方（永力科技）总股本的52%。” 新雷能购买永力科技52%股权事项，属于2005年《证券法》第六十七条第二款第二项规定的‘公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定’，依据2005年《证券法》第七十五条第二款第一项的规定构成内幕信息。”
而当事人及其代理人坚持认为《处罚决定书》认定涉案事实属于内幕信息存在错误，具体理由是：
首先，因为该案的涉案交易行为发生于2019年《证券法》实施日（2020年3月1日）之前，但《行政处罚事先告知书》作出之日为2021年11月17日，晚于2019年《证券法》实施日。由于本案涉案股票交易行为发生时生效的2005年《证券法》已经于2019年被修订，新法自2020年3月1日起施行，而本案作出行政处罚决定时，2019年《证券法》已经生效。根据《行政处罚法》第三十七条，如果2019年《证券法》认为涉案收购行为不构成内幕信息的，依据“从旧兼从轻”之法律适用原则，应当适用2019年《证券法》的相关规定。
其次，依照2019年《证券法》，该案上市公司收购武汉永力科技52%股权的交易行为依法不属于内幕信息。主要理由是，虽然监管部门认为“上市公司新雷能2018年3月收购永力科技52%股权事项属于2005年《证券法》第六十七条第二款第二项规定的‘公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定’，依据2005年《证券法》第七十五条第二款第一项的规定构成内幕信息。”但是2005年《证券法》只是笼统地规定“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”属于内幕信息，但是对于何为“重大”，也即重大性的标准问题并未予以明确。与此形成鲜明对比的是，2019年《证券法》则把相应条款进行了细化和量化。现行2019年《证券法》第八十条第二款第（二）项明确规定：“前款所称重大事件包括：……（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十。”很显然，立法部门注意到了量化标准的重要性，把2005年《证券法》中“重大的购置财产的决定”细化为“公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十。”——换言之，如果上市公司在一年内购买重大资产未超过上市公司资产总额的百分之三十，那么上市公司的该笔投资行为不属于重大事件。而根据新《证券法》第五十二条第二款，若投资行为不属于新《证券法》第八十条第二款所列重大事件，则根本不属于法定的内幕信息。
进一步地，当事人和代理人经查询上市公司的收购报告书和年度财务报告，确认上市公司新雷能收购永利科技52%股权事项虽然属于上市公司购买资产的事项，但是因该项收购金额仅占新雷能2018年资产总额的19.35%，远未达到30%。根据新《证券法》第五十二条第二款、第八十条第二款第（二）项，新雷能收购永力科技52%股权不属于重大的购置财产的决定，依照2019年《证券法》的规定，该案上市公司所进行的收购行为不属于法定的内幕信息。
针对当事人和代理人提出的涉案信息不具有重大性，依法不应当被认定为内幕信息的抗辩理由，监管部门并未予以直接回应，而只是概括性地称：“新雷能筹划购买永力科技52%股权时，亦曾确定该事项构成重大资产重组。结合新雷能购买永力科技股权的作价、新雷能及永力科技的财务数据，该案涉信息具有重大性。”
争议焦点
一是《证券法》是否明确授权证券监管部门在具体的案件中可以依职权认定某项信息是否具有重大性而判定其是否属于内幕信息。二是《证券法》有明文规定判断标准和指标的情形下，监管部门是否仍拥有自由裁量权作出相左的认定。
法律依据
现行《证券法》在第五十二条和第八十条第二款、第八十一条第二款中涉及内幕信息的概念和范围。其中第五十二条规定：“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。
本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息。”
第八十条第二款列举了对股票交易价格产生较大影响的重大事件：（1）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（2）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（3）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响……等11项具体事项。第八十一条第二款则列举了对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件：（1）公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化；（2）公司债券信用评级发生变化；（3）公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废……等10项具体事项。相同的是最后一项均以“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”作为兜底性条款收尾。
需要注意的是，《证券法》第五十二条规定了内幕信息的概念和范围，但是未见明文授权证券监管部门可以依职权认定内幕信息的任何表述。在第八十条第二款以及第八十一条第二款虽然以“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”作为兜底性条款，但是仔细分析可见并未给予监管可以在个案中根据案情情况酌定内幕信息的授权。很显然，上述第二款条文中提及的“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”应当且必须是在规范性文件中规定的事项，诸如在《上海（深圳）证券交易所股票上市规则》、《上市公司重大资产重组管理办法》以及《上市公司信息披露管理办法》等部门规章、交易所公布的规则等规范性文件中规定的某类事项，而并没有授权监管部门在具体办案中可以拥有脱离规范性文件的要求而自由认定的权利。
由于影响股价的因素多到难以预判，即使是同一信息在不同市场、不同背景和不同个股上引起的反应也可能截然不同。因此单纯以股价变动幅度来衡量信息对股价的影响力并进而认定内幕消息并不科学，而且这种以股价变动的结果来机械地倒推所谓信息具有重大性的做法本事就不符合逻辑。内幕交易的确是资本市场的“顽疾”和“毒瘤”，但是也并不能因此就可以随意扩大对“重大性”的解释，如果在执法和司法过程中再辅之以举证责任倒置（俗称“推定”）制度，那么对内幕交易的认定和打击就极易偏离正常轨道，不仅容易引发冤假错案，而且在噤若寒蝉的氛围下，证券交易尤其是基于与上市公司接触等本来正常和应当鼓励的走访调研后才进行决策的证券交易的风险就会骤然陡增，基于价值投资的正常的市场调研活动势必受到相当程度的不合理抑制。
锦论建议
锦论在基于上百起内幕交易案的代理申辩实践中得出：内幕信息在通说的具有“非公开性”与“重大性”的二个特性的基础上，在《证券法》并无明文授权监管自行认定的前提下，应当增加“法定性”的要求。这里的“法定性”不是狭义的仅限于全国人大公布的法律范畴，而是包括法律、法规、部门规章以及证券交易所公布的交易规则等各类规范性文件的广义范畴。监管部门在判断个案所涉信息是否具有重大性时，应当在广义的法律范畴范围内寻找依据，而不能仅以所谓对股价具有影响为由予以综合认定云云。增加内幕信息广义“法定性”的要求，有助于抑制行政机关对“重大性”的过度扩展解释，有利于稳定市场预期，也有利于平衡各利益相关方。证监京【2022】28号内幕交易案在《证券法》已经有明文规定的可计算和可衡量的明确标准的前提下，上市公司所涉收购事项经查证确实未触及相关标准的情形下，依旧认定案涉信息具有重大性的决定的确值得商榷。
