新形势下的证券行政执法展望及2023年执法回顾—— “零容忍”的严监管态势仍将持续强化
北京锦略律师事务所自2016年聚焦证券监督稽查执法行政处罚领域的法律服务并从2018年开始发布上年度的证券行业行政处罚综述以来，至2023年已经是第六年。回首过往的年度综述，可以发现今日的稽查执法较2016年锦略开始专注此领域之时已经发生了巨大的变化——制度供给、执法环境、执法强度和力度以及执法水平都取得了令人瞩目的成果。2024年3月6日，新任证监会主席在全国“两会”接受媒体采访，首次公开阐述其关于资本市场发展、改革和监管的思路。本文在对2023年的证券行政执法成果进行系统性回顾后同步对未来进行分析和展望，期盼我国的证券市场在严监严管之下更加强本强基。
一、2023年证券稽查行政处罚概况
（一）行政处罚案件数量继续创新高
第一，2023年，证监会及其各派出机构全年作出523件行政处罚决定，远超过去历年的每年处罚数量。
第二，各地方派出机构作出的行政处罚决定亦创新高。
图一：2018年-2023年证监会及各派出机构的行政处罚数量
（二）信息披露违法违规再次成为办结量最大类型案件
内幕交易、操纵证券市场的行政处罚案件数量在近年保持相对稳定，形成鲜明对比的是信息披露违法违规类案件的数量增长迅猛。在2022年之前，内幕交易案件总量稍高于信息披露违法违规类，但是在2022年信息披露违法违规案件的行政处罚数量首次超过内幕交易后，2023年继续位居行政处罚数量之首。
图二：2018年-2023年信息披露违法违规案件量
锦略认为，信息披露违法违规类行政处罚案件的增长正是契合了证监会反复强调的极其重要的监管工作---着力提高上市公司质量。提高上市公司质量是资本市场稳定、发展和持续繁荣的前提和逻辑起点。没有上市公司质量的持续提升，理性投资、长期投资就会落空，投资市场最终也会堕落为投机市场。在证券发行全面实行注册制后监管部门除了在注册各环节层层压实各方责任，基于发行人信息披露的真实性、充分性和有效性把好入口关外，对于已经上市的公司来说，真实、准确、完整和及时的持续信息披露事关投资者的根本利益，而保护投资者特别是中小投资者合法权益是证监会最重要的中心任务，这也是资本市场监管工作政治性、人民性的直接体现。着力提高上市公司质量就是抓住了资本市场的牛鼻子，可以预见在接下来的证券监管和稽查执法中，信息披露违法违规类案件仍将是重中之重。
（三）集中查办证券从业人员买卖股票的违法违规行为
证券从业人员违法违规案件虽然在全部行政处罚案件中占比不大，但却是证监会历年稳定办理的案件类型。在2023年，证监会为深入贯彻中央金融工作会议精神，全面加强金融监管，坚持监管“长牙带刺”，集中查办了一批证券从业人员买卖股票等违法违规行为。2019年至2023年，证监会一共查办67起从业人员违法炒股案件，对139人作出行政处罚，而2023年查办的证券从业人员违法违规行政处罚案件就高达75件，是仅次于信息披露违法违规和内幕交易的案件类型。
（四）首例适用当事人承诺制度案例成功完结
证券期货行政执法当事人承诺制度源于2019年修订的新《证券法》一百七十一条，原为证监会在2015年试点实施的证券行政和解制度。无论是过去的和解制度还是新的当事人承诺制度，均有降低执法成本、提高执法效率、及时赔偿投资者损失和尽快消除不良影响等优势，但真正落地的案例屈指可数（和解仅2例）。与此形成鲜明对比的是，根据美国SEC的年度报告和公开资料，2021财年SEC启动的约700件执法行动中,有大约98%的案件以和解方式了结，2020财年的执法行动中95%以上最终都通过和解完成。
可喜的是，在2022年1月1日开始施行当事人承诺制度一年后，涉及紫晶存储欺诈发行、信息披露违法违规案的相关中介机构（券商、会计师事务所和律师事务所）成为首例适用证券期货当事人承诺制度的成功案例。
二、主要类型的违法违规案件分析
（一）信息披露违法违规类
1、两个特征凸显”零容忍”与”精准打击”
上市公司是证券市场稳定发展的基石，真实、准确、完整、及时的信息披露既是上市前的要求也是上市后的重要工作，是反映上市公司质量的一个重要方面，体现在证券监督稽查执法端的结果一是行政处罚数量长期居首位，二是上市公司退市数量在逐年增加。
如前所述，在2022年信息披露违法违规类案件的行政处罚数量首次超过内幕交易后，2023年继续位居行政处罚数量之首。同时，锦略注意到以下两个非常重要的现象：
第一，因信息披露违法违规被处罚的上市公司触发退市的比例非常高。
图三：2018年-2023年因信息披露被行政处罚的上市公司退市情况
如图所示，2018年因信披问题被处罚的上市公司共计48家，2019年为53家，2020年为73家，2021年为69家，2022年为89家，2023年98家，其中，因信息披露违法违规被行政处罚而后又退市的公司数量为：2018年17家、2019年为20家，2020年为35家，2021年为35家，2022年为38家，2023年为28家。
可以看到，在2021年因信披被处罚的上市公司在其后有高达51%的公司触发退市，2022年这一比例也高达43%。需要说明的是退市通常情况下发生在信息披露行政处罚之后的一段时间，因此对于2022年、2023年被处罚的上市公司最终的退市数量统计还需一定时间观察，但从之前数据也可以较为清晰地看到因信息披露违法违规被行政处罚的上市公司其退市比例非常高——很可能出乎市场大多数人的预料。
锦略认为，上述结果正是证监会坚决贯彻全链条、零容忍的严监管思路下的产物，更为重要的是如此大量的上市公司在被证监会行政处罚后又触发退市，彰显证监会稽查执法的高强度和精准度，也充分说明2020年底推出的上市公司退市新规得到了强有力的执行。
第二，在近年来的信息披露违法违规类案件中不断出现国企甚至央企的身影。
2023年的信息披露违法违规类案件中，共有33家国企（包括央企）被处罚，2022年为25家，2021年为10家，2020年为8家，2019年为6家、2018年仅为5家。
图四：2018年-2023年国央企被行政处罚的数量
锦略认为，提高上市公司质量、加强上市公司监管、压实合规责任是不同所有制上市公司及控股股东责无旁贷的义务，国有企业，包括中央企业同样面临着如何不断提升公司治理水平和规范信息披露的问题，在强监管的背景下，国有或国有控股身份不可能也不应当成为违规行为的护身符和监管执法的挡箭牌。
2、主要案件类型分析
第一，发行人信息披露违法违规事项仍是集中在传统的财务数据虚假记载、欺诈发行、大股东违规占用上市公司资金、关联交易披露不规范等问题。
第二，“关键少数”的责任追究继续得以强化。在《2022年度证监会行政处罚情况综述》中，锦略已就近年来信息披露违法违规类案件中责任人范围的认定问题进行了详细分析，严惩“首恶”和“帮凶”，对“关键少数”的责任人进行精准打击，避免一锅端的责任认定方式已成为目前证券稽查执法的共识，同时，“关键少数”的责任亦越发重大。根据证监会的公开信息，康美药业、獐子岛时任董事长分别被判处12年、15年有期徒刑，涉及欺诈发行、重大违法违规退市的情况在行政处罚结束后移交公安机关处理，都是对“关键少数”压实责任的具体体现。
第三，“一案多查”已经成为涉信息披露违法违规尤其是欺诈发行、财务造假类案件的标准动作，全面排查涉及的相关中介机构，无论是保荐机构还是会计师事务所、律师事务所以及评估机构都被纳入调查视野之中。新任证监会主席所强调的维系资本市场内在稳定性的“五个支柱”之一的“更优质的专业服务”亦是在督促、警示证券市场“看门人”切实归位尽责。
（二）内幕交易类
2023年证监会公布的内幕交易类行政处罚案例共88起，其中证监会作出处罚决定10件，各地方派出机构作出78件，相比于2022年证监会及其派出机构作出的80起行政处罚有小幅上升，依然是证券市场中的主要违法类型之一。
1、违法行为类型化
2023年全年内幕交易类案件中，行政处罚案例涵盖了买卖型、建议型和泄露型三种内幕交易违法类型。其中，买卖型案件共发生86次，泄露型案件发生7次，建议型案件仅发生2次。相比于2022年以上三类案件各发生73次、12次和2次而言，今年泄露型内幕交易案件数量有所降低，买卖型内幕交易案件依然是内幕交易案件发生的主要形式。
在买卖型内幕交易案件中，“直接型内幕交易”的案件数量为37件，占总案件数的4成，“传递型内幕交易”的案件数量为49件，占总案件数的6成。可见，传递型内幕交易仍是内幕交易案件发生的主流。
图五：内幕交易不同类型的分布情况
2、违法主体类型化
2023年88件内幕交易行政处罚案件中，共涉及97个违法主体，其中有2个法人主体和95个自然人主体。在95个自然人主体中，直接从事内幕交易的内幕信息知情人共38人次，与内幕信息知情人联络、接触而实施内幕交易行为的非法获取内幕信息的人（即传递型内幕交易的主体类型）共51人次，在51位传递型内幕交易主体中，与内幕信息知情人联络接触后实施内幕交易的共30人次，与内幕信息知情人存在密切关系并实施内幕交易的共21人次。可见，在传递型内幕交易案件行为主体中，以联络接触人为主，密切关系人次之。
3、内幕交易罚没特征类型化
2019年新《证券法》全面修订后大幅提高了对内幕交易案件的处罚幅度，主要体现在三个方面：罚款金额从违法所得的1-5倍提升至1-10倍；没有违法所得或违法所得不足50万元的，罚款金额的范围从原来的3万-60万提升至50万-500万；单位内幕交易相关责任人员的罚款幅度也大幅提高。
2023年全年88件内幕交易行政处罚案件中，存在违法所得的案件共计67件，共计没收违法所得约1.5亿元。全年内幕交易违法案件的罚款额总计2.91亿元，平均每起案件罚款金额为330.78万元，相比于2022年的每起案件平均罚款额增加了58.17万元。而存在违法所得的67起案件中，平均每件没收违法所得223.89万元，相比于2022年每起案件的违法所得没收额增加了65.34万元。其中全年违法所得金额最高的案件为杨某内幕交易西藏珠峰、宋都股份案，该案中杨某违法所得约为3528万元，浙江局对其处以违法所得1倍的罚款；全年罚款金额最高的案件为俞某内幕交易国民技术案，该案中俞某违法所得约为1536万元，重庆局对其处以违法所得三倍的罚款金额约为4611万元。在罚没比例层面，没一罚三共计10件，没一罚二共计10件，没一罚一共计13件，可见虽然新《证券法》大幅提升了罚没比例的上限，但2023年并未出现罚没比超过3倍以上的案件。
4、内幕交易窝案、串案类型化
2023年内幕交易案件仍然呈现出“窝案”“串案”和“链条化”的特征。其中，中国证监会连续作出的〔2023〕13、14、15、16号案共同聚焦于滕某某等人内幕交易三峡水利案。该案系统呈现和综合反映出内幕交易的多种违法行为类型，其中不仅涉及内幕信息知情人进行的直接型内幕交易（滕某某、罗某均为内幕信息知情人），还涉及因存在密切关系而进行的传递型内幕交易（陈某某、滕某某系夫妻）和因联络接触而进行的传递型内幕交易（崔某某与石某某接触联络）。除此以外，广东局连续作出的〔2023〕26、27、28、29号案对于粤水电内幕交易案也呈现出同样类似的案件特征，最终广东局对3名违法主体作出了行政处罚。
锦略认为，一方面，证券监管机构在涉及内幕信息认定、内幕信息形成时点、内幕交易行为异常性等核心法律问题上，应进一步统一执法标准，细化论证过程，为市场参与者提供更为明确的合规指引；另一方面，上市公司应当加强内幕信息合规管理，特别是针对上市公司董事长、董秘等重要法定知情人，上市公司应当加强证券合规培训，增强此类人群的主动合规意识，在内幕信息敏感期内规范自身言行举止，以防止内幕信息的传递和泄露。
（三）操纵证券市场类
1、办案数量相较2022年增长较多
2023年度，证监会及各派出机构共办理了24件关于“操纵证券、期货市场”的行政处罚，相比2022年的12件增长了1倍。锦略认为，虽然2023年的办理案件数量比2022年增长较多，但较2018年的34件相比，与近五年平均办理操纵类案件量（16件）相比并无显著异常，2023年办理案件量虽然较多但无需过度解读。
2、操纵手法仍以“连续交易”、“洗售交易”为主
在各类操纵手法中,连续交易操纵最为普遍,出现在21起案件中。这表明利用资金优势、持股优势实施连续买卖仍是最典型的操纵方式。同时，洗售操纵出现频次大幅提高，洗售操纵通常是在自己实际控制的账户之间频繁进行交易,制造交易活跃的假象,误导投资者。从公开数据分析,这一操纵方式仍值得高度警惕。
3、团伙化、职业化特征仍然明显
锦略在《2021年证监会行政处罚情况综述》、《2022年证监会行政处罚情况综述》中便一直强调，由于操纵证券市场团伙化、职业化的特征越来越明显，连续交易、虚假申报、对倒、蛊惑等多种手段相互嵌套，操纵手段越来越娴熟，反侦查意识也在同步提高，主谋隐身的可能性在逐渐加大。同时，上市公司实际控制人与职业化操纵团队相互勾结共同操纵市场的现象也非常突出，必须引起监管的高度关注。
4、案件审理仍缺乏明确、统一、公开和细化的裁量标准
与刑事标准形成鲜明对比的是，目前证监会尚未形成公开、明确的操纵市场行政处罚裁量标准，在个案的申辩意见中经常出现对诸如“偏离度”、“幅度”、“选取期间”的抗辩和质疑，但处罚决定书却对此采取沉默态度，裁量标准到底是什么、是否统一等等都是申辩人持有极大疑问的地方。锦略认为，依法制定并及时公布明确、统一、细化的裁量标准有利于提高行政执法的规范性和公信力。
（四）证券服务机构违法违规类案件
伴随着证监会“一案多查”、督促、警示“看门人”切实归位尽责的监管执法思路，锦略一直关注证券服务机构的行政处罚情况，因此特别就2023年的证券服务机构违法违规案件进行了总结。
1、办案数量略有增长
2023年，证监会及各地方派出机构共计处罚25起证券服务机构违法违规案件，罚没金额总计129,790,046.64元，相较于2022年的22起、2021年的19起，案件总量略有增加。
2、不同角度的类型分析
第一，从实施处罚主体角度分析：
在2023年全年25起证券服务机构违法违规案件中：
①13起案件由证监会作出处罚；
②剩余12起案件由各地方证监局作出处罚，其中北京局与广东局处罚的数量最多，皆为3起。
第二，从违法行为类型角度分析：
①23起案件违法行为类型为“证券服务机构未勤勉尽责”；
②剩余2起案件违法行为类型为“从事证券服务业务未报备案”（系山西局〔2023〕3号案、河北局〔2023〕18号案）。
第三，从被处罚机构类型角度分析：
①2起案件的被处罚对象为证券公司；
②2起案件的被处罚对象为评估机构；
③1起案件的被处罚对象为律师事务所；
④剩余20起案件的被处罚对象为会计师事务所。
可见，会计师事务所目前仍是证券服务机构中执业风险最高的中介机构。
第四，从量罚幅度（处罚倍数）角度分析：
在全年23起未勤勉尽责类行政处罚案件中（“从事证券服务业务未报备案”类案件科以固定金额罚款，此处不予统计）：
①2023年当事人会计师事务所被处以没收业务收入并处一倍罚款的案件9起，与2022年同等量罚幅度案件数量持平，约占该类案件总量的39%；
②当事人被处以二倍罚款的案件8起，与2022年同等量罚幅度案件数量持平，约占该类案件总量的35%；
③当事人被处以三倍罚款的案件5起，较2022年同等量罚幅度案件数量增加1起，约占该类案件总量的22%；
④当事人被处以五倍罚款的案件1起，系北京局〔2023〕17号案，这也是本年度量罚幅度最重的案件，约占该类案件总量的4%（2022年没有同等量罚幅度案件，最高量罚幅度案件为证监会〔2022〕6号案，当事人堂堂所被处以六倍罚款）。
可见，从量罚幅度角度分析，2023年证监会及各地证监局对证券服务机构未勤勉尽责类案件的处罚力度与2022年度基本一致。
3、关于未勤勉尽责类行政处罚案件的常见违法事项
会计师事务所最常见违法事由主要集中在以下两个方面：
①“风险评估程序或其应对措施存在明显缺陷”系最为常见的未勤勉尽责情形。证券服务机构不够审慎，导致未能识别重大错报风险，或者虽然识别了特别风险，但未能合理地设置、执行相应的审计程序——这是导致最终审计失败的重要原因；
②在实质性程序方面，审计程序设置不合理、执行不到位，获取的审计证据不充分/存在明显异常且未执行进一步的审计程序，审计底稿存在明显缺陷等，皆是常见的未勤勉尽责情形。特别是“函证程序执行不到位”，如程序独立性存在重大缺陷，函证对象、函证地址、函证路线、回函存在明显异常等等，已经成为证券服务机构未勤勉尽责的“重灾区”。
三、对新形势下的证券稽查执法展望
2024年2月23日，证监会首席检查官、稽查局局长李明先生在证监会的新闻发布会上表示，稽查执法是证监会监管的核心和关键一环，是维护市场秩序、保护投资者合法权益的有力保障，证监会将依法从严办理每一个证券违法案件。2024年3月6日下午，十四届全国人大二次会议在梅地亚中心新闻发布厅举行记者会，证监会主席吴清先生在首次公开亮相并就资本市场的改革、发展和监管回应市场关切时强调：增强资本市场内在稳定性要完善“一个基石”和“五个支柱”。“一个基石”，就是优质的发行人。“五个支柱”，则是指资金、制度、机制、机构、监管，而贯穿始终的重点和核心是“严监管”。显而易见，作为新任主席“五个支柱”之一的“更严格的监管执法”的理念必然体现在证券稽查执法端。锦略分析认为：
1、“严”字当头，让监管“长牙带刺”，全面落实中央金融工作会议关于从严监管的要求仍将是今后证券监管工作的主基调，证券稽查执法势必也是越来越严。2019年《证券法》实施以来，我国证券法治体系建设取得重大进展，已经构建起对证券违法行为进行包括行政、民事和刑事的立体式、全方位追责体系。下一步除了强化行政稽查之外，行刑衔接、行民呼应以及创新民事追偿制度等都会得到持续优化和强化。可以预见的是，在行政处罚、刑事追责和民事赔偿的各领域都将突出和体现一个“严”字。
2、除了“严”之外，“快”字也应提上日程。资本市场的监管执法在遵守“公开”、“公平”、“公正”三原则的前提下还应当追求执法的效率，毕竟资本市场本身就是基于资源配置的效率而产生的。锦论统计，2023年信息披露类行政处罚案件共98起，其中信息披露违法行为涉及财务虚假记载类的共有54件。如果从上市公司被立案之日起算，到这54家上市公司收到行政处罚决定书平均耗时307天，其中最长的1252天，只有4家耗时少于100天，最短的一家为65天。上市公司自公告接受监管部门调查之日起，公司经营环境就发生巨大变化，债权人（主要是金融机构）、客户、供应商和投资者都会在第一时间采取收缩业务、抛售股票等行为，上市公司面临极大挑战。同时，行政处罚认定的时间、违法事项又与投资者后续主张的民事索赔的时效乃至成败相关联。因此证券行政执法的效率问题一直被市场所关注，我们希望并有理由相信监管部门接下来能够在执法效率上取得突破和进步。
3、证券监管，尤其是稽查执法的重点会更加突出、更加聚焦。上市公司是资本市场运行的逻辑起点，股票、债券、基金等各类金融产品都依托于上市公司的质量和未来盈利能力。如果上市公司财务造假、信息披露失实,就会严重误导投资者,扰乱资本市场定价功能,危及金融体系稳定。因此,以零容忍态度打击上市公司的欺诈发行、财务造假行为始终是监管工作的重中之重。经济有波动，行业有周期，公司业绩有起伏等经济现象是不以人的意志为转移的客观规律，作为上市公司必须始终按照真实、准确、完整和及时的要求履行信息披露义务，须知任何粉饰报表和隐瞒真相的违法行为比上市公司业绩下滑本身对上市公司的伤害更大。
4、监管执法将自始而终、全流程和全方位覆盖发行人从申报、上市、运行和退市的各个环节，严查各中介机构，系统运用行政、民事和刑事的立体式追责体系的威慑力，全方位提升执法效果，增强市场信心。IPO环节把好"入口关",坚持申报即担责,从源头防范欺诈发行;持续监管环节严厉打击违规行为,对触发退市条件的企业及时"出清";同时加大对实控人、高管等“关键少数”的打击力度,遏制"监守自盗"。此外,强化中介机构"看门人"责任,做到"一案多查",形成联合惩戒合力。加强与司法机关的协调与配合，补齐制度短板和完善协调机制，持续优化行政、民事、刑事的立体式追责程序。因此，上市公司和各市场参与方决不能孤立看待行政处罚，务必认识到行政处罚之后极可能随之而来的就是民事赔偿和刑事追责。严重的证券违法行为除了被罚的倾家荡产，还会赔的倾家荡产，直至牢底坐穿。锦略发现市场人士容易关注到证监会对违法对象的处罚，并且时常戏称“罚酒三杯”了事——这是对证券监管系统性追责的误解和误读——行政处罚并不以追逐高额罚款为目的，而是通过权威的专业认定来助力投资者通过民事赔偿挽回损失，同时将涉案线索移送司法机关最终实现刑事追责。
5、监管部门明确将操纵市场、内幕交易的实质定性为"抢"、"偷"，都是以投资者的利益为代价，破坏良性市场生态的违法犯罪行为，不仅损害投资者利益,也影响资本市场健康发展，尤其是"关键少数"利用职务之便实施操纵、内幕交易，性质尤为恶劣、影响极坏。因此对于该类型的违法行为证监会不仅借助多维技术手段进行精准识别，还会充分利用公安、检察驻会办公、沟通便利的机制优势，协作配合、甚至与公安联合办案、对违法行为严厉打击。因此，对于该类触及红线、底线的行为，“关键少数”务必端正态度、提高认知、放弃幻想、坚决避免。
6、证券期货行政执法当事人承诺制度在首案破冰之后期待能出现更多适用案例。当事人承诺制度（行政和解）是成熟市场普遍采纳的制度，有利于尽快赔偿投资者损失、恢复市场秩序和避免宝贵的行政执法资源被过度羁绊。锦略始终主张应当加快推动中国式证券、期货行政和解制度在更大范围内的适用，但是传统的“重刑重罚”思维依然有丰厚的土壤和社会基础，对行政和解制度的理解和认识尚存争议，在“零容忍”的强监管背景下，推行行政和解结案是否符合主基调可能会有顾虑和争议，因此锦略对该制度的推广适用持谨慎乐观——只有全市场都充分认识到尽快让投资者获得足额经济赔偿才是第一要务的时候，中国式证券、期货行政和解制度才真正具有旺盛的生命力。
强监管、严监管在当下的资本市场具有迫切性、必要性和合理性，符合中央的要求、市场发展规律和投资者的期待。同时，锦略认为监管越严，越要强调依法监管；监管处罚力度越大，越要追求执法的公正、公平；监管执法任务越重，越要突出重点和着力提高执法效率。证监会日前召开资本市场法治座谈会，强调和突出法治建设对资本市场的重要性——唯有依法治市才能确保资本市场的长治久安。监管部门率先垂范严格依法治市，发行人切实增强守法合规意识,市场各中介机构归位尽责，投资者合法理性参与投资，定能共同营造一个规范透明、开放包容和稳定健康的资本市场新生态。
