以大宗交易方式实施的内幕交易行为之法律责任分析—以证监会处罚字〔2024〕35号案为例

锦论日前对证监会公布的2023年度处罚的内幕交易案件进行了梳理、分析和点评。细心的读者不难发现，在2023年公布的全部88起内幕交易案中，行为人的交易方式主要为通过二级市场集合竞价方式进行，只有〔2023〕66号和〔2023〕67号福建某上市公司的两高管通过大宗交易方式进行的“交易”被认定为内幕交易。不过锦论对监管部门公开的处罚依据持有不同观点——监管部门在并未否认当事人的行为分别属于为借款而进行的让与担保和为实现减持目的而进行的股票代持的同时，却以“从公示的角度已经发生实质交易,协议约定股东权利未转移不足以对抗公示效力”为由认定行为人构成内幕交易。上述案例中，当事人形式上的“大宗交易”并非证券法第五十三条意义上的证券买卖，因而并不具有代表性（详见锦论2023年4月8日《2023年度证监会行政处罚观察——内幕交易篇》）。而证监会新近公布的〔2024〕35号案则更有代表性、更具典型意义。

《处罚决定书》（〔2024〕35号）认定：2016年，北京某上市公司SZ科技公告拟收购海外BBHI公司100%股权，相关收购工作于2017年完成,因收购BBHI形成商誉金额超过56亿元人民币。2020年一季度开始,受BBHI业绩大幅下滑的影响,SZ科技的经营情况开始变差。2020年7月后，SZ科技开始考虑是否在年底对BBHI等四家全资子公司进行商誉减值。其后，由于疫情、国际关系演变等的进一步影响，包括BBHI在内的子公司业绩情况持续下滑。2020年10月29日在公布净利润较上年同期减少96.66%的三季报后,SZ科技正式启动进行商誉减值的相关准备。2020年12月23日,SZ科技发布《关于子公司经营业绩下滑暨存在商誉减值风险的提示公告》,公告称四家全资子公司2020年经营状况持续恶化,预计2020年度将计提商誉减值约56亿元至61亿元。SZ科技巨额计提商誉减值导致公司巨额亏损事项属于《证券法》第八十条第二款第五项规定的“公司发生重大亏损或者重大损失”的重大事件,在公开前属于《证券法》第五十二条第二款规定的内幕信息，内幕信息敏感期为2020年10月29日至2020年12月23日。与此同时，作为上市公司SZ科技的实控人、董事长Z某在该内幕信息公开前将其实际控制的“张某”和“上海NM”账户中的股票以“打折”方式吸引受让方承接股票，合计通过大宗交易卖出SZ科技股票1970万股,经测算违法所得（规避损失）为5026万元。

Z某在申辩时提出其减持股份是在券商质押还款及归还上市公司占款压力下被动进行的,具有正当理由。其次，案涉交易为大宗交易,并非二级市场竞价交易,与典型的内幕交易存在实质性区别,涉案股份减持行为不符合内幕交易的典型特征,不具有异常性，不应被认定为内幕交易。

监管部门在逐一反驳当事人的申辩理由后，特别明确指出“大宗交易属于股票交易方式之一,在大宗交易中利用内幕信息从事内幕交易构成违法。”本案的意义在于在证券期货监管的行政执法认定上，进一步确认大宗交易方式可以构成内幕交易。锦论曾于2020年2月15日发文《内幕交易是否只能发生在集合竞价交易中？》，对内幕交易可能涉及的交易方式进行了详细分析——内幕交易最常见于集合竞价交易中，在股份协议转让方式中基本不可能，以大宗交易方式实施内幕交易的可能性虽然低于集合竞价方式，但是并不鲜见且通常表现为避损型内幕交易。证监会早在2016年上海金力方内幕交易“宏达新材”一案中确立了首个以大宗交易方式实施内幕交易的处罚案例。2021年10月证监会公布的【2021】83号案成为第二个以大宗交易方式实施的内幕交易案。不过，锦论在2022年4月5日的《内幕交易还是操纵市场》一文中对【2021】83号案进行了分析，指出“在当事人存在极大可能操控上市公司信息发布节奏的情况下，结合当事人于3月13日通过大宗交易方式卖出股份这一客观事实，把本案当事人行为认定为操纵市场比认定为内幕交易可能更为准确。”

锦论早在2022年4月5日的《内幕交易还是操纵市场》一文中还指出：“在涉及大宗交易方式进行的证券违法行为中，无论是内幕交易还是操纵市场，非常有必要对该大宗交易的背景和真实性进行详尽调查。由于现行法律、法规和交易规则对公开发行前的股份、增发的股份及董监高持有的股份等特殊性质的股份减持进行严格限制，这类受限股份在减持过程中通常会采用大宗交易方式进行。按照现在的规定，由于限售股在大宗交易之后仍然需要锁定6个月，市场上的大宗交易当中就有相当部分属于“虚假交易”——减持方通过大宗交易实现“左手倒右手”，证券所有权并未真正发生转移。这样做的目的既可以充分利用减持额度，也可以适当减少税负，还可能实现其它融资性安排等复杂的交易目的。每起大宗交易背后不同的交易背景和真实的交易目的对案情走向会引发完全不同的结果。”——不幸言中，〔2023〕66号和〔2023〕67号案被误判的可能性较大。

综上，对证监会近年来公布的5宗以大宗交易方式实施的内幕交易处罚案例分析，本次公布的〔2024〕35号案是继2016年上海金力方内幕交易“宏达新材”一案后第二例典型的以大宗交易方式实施的避损型内幕交易案。该案在进一步明确以大宗交易方式实施内幕交易行为具有可罚性的同时，锦论借此呼吁，鉴于以大宗交易方式进行的股票交易背景更为复杂，极有可能隐藏了真实的交易目的，监管部门应当依法进行“穿透式”调查，在查清客观事实的基础上依法认定行为人的行为是否涉及违法，进而精准认定案涉行为究竟属于内幕交易行为还是操纵市场行为，亦或仅是信息披露违法行为。

其次，以大宗交易方式实施的内幕交易行为引发的民事赔偿也值得特别关注。关于内幕交易的民事赔偿责任问题，锦论曾于2020年11月10日发文《也谈内幕交易民事赔偿责任》。由于影响股票价格的因素众多，即使投资者在同一时点同向交易一只股票，其买卖所依据的原因和理由亦可能各不相同，这导致传统侵权责任中的因果关系认定方式很难套用到内幕交易民事赔偿案件中去。无论交易决策上的因果关系亦或损失上的因果关系均难以实现逻辑自洽，因此内幕交易民事赔偿的有关司法解释一直难产，直接否定内幕交易民事责任的观点比较普遍。

《证券法》第五十三条规定：“内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任”。结合本案大宗交易方式实施的内幕交易行为，锦论对《证券法》中有关内幕交易民事责任问题的表述有了进一步的理解和思考。在集合竞价交易模式下，内幕交易行为是否以及在何种程度上侵害了其他投资者的利益确实难以认定和进行精准计算。而在大宗交易模式下，由于交易是在买卖双方之间点对点进行的，民事赔偿的责任基础显然易见，受损方的利益也容易获得确定。本案中，大宗交易的接盘方如果向责任方主张民事赔偿，可以基于不同的请求权选择不同的方式。一是，可以基于大宗交易合约向对方主张违约赔偿。《民法典》第一百四十八条规定“一方以欺诈手段，使对方在违背真实意思的情况下实施的民事法律行为，受欺诈方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。” 大宗交易和协议转让本质上都属于买卖双方基于股票买卖合意进行的股票交易，但是大宗交易在证券市场上非常活跃，实际发生的大宗交易交易笔数是远远大于协议转让的。比如，2023年沪深两市全年大宗交易共计19915笔，而当年协议转让实际成交不超过500笔。实践中大宗交易与协议转让的具体运作方式也存在显著差别。目前市场的真实情况是，大宗交易的交易双方绝大部分并不见面，而是依赖市场的中介通过电话撮合后，依照口头约定直接在盘后进行交易。由于大宗交易股票过户和资金划转通过证券交易系统进行，买卖双方“一手交钱，一手交货”，概无反悔可能，签订协议显得没有必要。而协议转让主要发生在控股权转让市场，协议双方关注的并不仅仅是本次交易涉及的股票本身，还包括后续的控股权转移及对上市公司的整体把控中双方的权利义务。协议转让的双方在签订协议前会进行专业而详尽的尽职调查。所以双方对于信息的把握度和对称性显著趋平，而市场上的大宗交易双方则与之相反，信息不对称是客观存在的，尤其是卖方属于上市公司“大小非”的情况下，买方更是处于信息弱势地位。因此，大宗交易模式下，买受人要求依据《民法典》第一百四十八条规定主张撤销交易，在举证上可能存在较大困难。二是，可以基于《证券法》第五十三条之规定主张侵权损害赔偿。接盘方在监管部门已经查明交易一方构成内幕交易并给予行政处罚的情况下，依据《证券法》第五十三条之规定提起侵权之诉的，其诉请得到法院支持的可能性极大且诉讼成本较低。锦论在此提醒投资者，如果涉案行为人的财产不足以支付民事赔偿金的，可以依据《证券法》第二百二十条的规定向有关部门申请将违法行为人的罚款、罚金、违法所得优先用于承担民事赔偿责任。