对内幕交易推定制度的观察和思考
中国证券法学会于2025年8月30日在北京组织召开《内幕交易法律制度的完善》专题研讨会。来自北京大学、清华大学、中国人民大学、武汉大学和中央财经大学等高校的知名教授学者以及律师事务所专业律师等近百人出席了研讨会。锦略证券业务团队十年来深耕证券合规业务，代理了大量内幕交易案件，涉及内幕交易行政处罚、行政复议和行政诉讼以及刑事诉讼的全过程，近距离观察当前内幕交易行为认定过程中的举证责任转移制度（通常所说的推定制度），在总结大量鲜活案例的基础上形成我们对完善内幕交易推定制度的思考和建议。本文是锦略所主任余伟平受邀出席研讨会并发表专题演讲的发言稿，系统地总结了锦论对这一问题的观点和建议。
各位尊敬的教授，各位律师界的同仁，大家上午好。作为一名长期聚焦证券合规业务的专业律师，我主要从我们律所代理的大量内幕交易案件的实证研究中对现行内幕交易推定制度进行观察、分析和反思，并提出完善和修订的建议。
2011年最高院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》以及2012年6月1日实施的《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，确立了内幕交易认定过程中的包括行政和刑事责任的“推定”制度。
一、内幕交易推定制度实施以来的基本情况
作为一线的法律实践者和观察者，我们发现：
（1）我国资本市场内幕交易执法情况基本可以分三个阶段。首先是2012年之前。2012年内幕交易认定“推定”制度实施之前，因内幕交易具有极强的隐蔽性，相关证据难以获得的问题长期困扰监管执法和司法部门，因此查处的内幕交易案件非常少，入刑的更为罕见。1997年《刑法》确认内幕交易罪，但直到2003年才出现第一例入刑案例。第二个阶段是2012至2020年期间。内幕交易认定“推定”制度实施之后，内幕交易行为被查处的案例增多，尤其是2015年股市异常波动以后，监管越来越严，行政处罚进入井喷状态。第三个阶段是2020年之后，中央强调监管要“零容忍”和监管“长牙带刺”，随着新《证券法》实施和《刑法》进一步修订，大量内幕交易案当事人被追究刑事责任。我们锦略所有个统计，最近十年我们平均每年代理十几宗内幕交易案，合计超百余宗。2020年之前的4年，行政处罚之后被追究刑事责任的比例不超过30%；2020年之后的入刑比例超过85%（仅基于我们代理的案例统计）。值得注意的是，该司法解释是2012年实施的，2012-2020年期间刑事适用依然保持谨慎，2020年之后行政与刑事基本无缝对接，行政处罚和刑事追责在证据标准上的差异也趋弱化，两者的界限越来越模糊，而且这一趋势还在进一步强化过程中。
（2）“推定”被推翻的案例鲜见，当事人主张涉案交易具有合理解释的抗辩理由被采信的几率极低。我们参与的百余宗内幕交易案，涵盖行政处罚、行政诉讼和刑事诉讼，当事人主张其交易具有阻却内幕交易形成的合理解释和正当理由，交易不具有异常性、不属于内幕交易而被监管采信的案例未超过10起。
基于推定认定的证明逻辑，我们观察当前执法部门认定内幕交易行为形成了如下基本公式：
内幕信息×联络接触×敏感期内交易×交易异常且无合理解释＝内幕交易
联络接触和敏感期交易属于事实认定，内幕信息以及敏感期由监管部门强势认定，留给当事人抗辩的空间只剩下交易是否具有合理解释（豁免理由），而这部分当前备受争议，也是被学界及实务界诟病最多的地方。
二、对现有内幕交易推定制度中的主要争议
目前关于适用推定来认定内幕交易制度的主要争议或主要问题在于：
行政执法未形成系统化的推定规则。证监会有《内幕交易认定指引（2008年）》，证监会在司法应诉中多次申明该规则已经作废了，但此后却一直没有更新，制度供给严重滞后。2011年最高院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》支持监管部门适用推定认定内幕交易行为，但是监管部门却从未制定具体的适用规则。
行政处罚与刑事诉讼证据适用规则和标准趋同化。行政处罚遵循优势证据规则，刑事诉讼程序中的证明标准要求排除一切合理怀疑。2020年前我们比较过两者的异同，有些案子行政处罚之后移送刑事被认定为证据不足，但是我们无法从中找到规律性的认识。2020年之后，在内幕交易认定上，行政和刑事的证明标准边界日益模糊，基本趋同。尤其是在当前严监严管形势下，司法部门直接适用行政认定逻辑的现象比较普遍。除北上广深外，大部分地方，甚至是沿海上市公司密集的发达地区，都是近年来才首次经办内幕交易案，不少地方明确表示无从判断，尊重行政机关的认定意见最为稳妥。我们观察至少在刑事诉讼阶段目前证明标准在降低，基本在向行政认定靠拢。
现有推定规则模糊，标准难以掌握。前文已述，行政处罚就没有出台系统的认定规则。刑事诉讼按照司法解释，但是规则和标准仍然模糊，实际上只要调查或侦查部门认定涉案交易异常，后续基本无法改变。比如交易异常性标准，买卖涉案股票占比多少为异常？交易、联络接触和内幕信息的形成发展是高度吻合还是基本吻合可以定性？标准仍旧模糊。
最重要的，也是最引发反弹的地方，就是现有认定规则未有效平衡控辩双方，过度向控方倾斜，导致辩方的合理解释被采信的空间被压缩到极致。
三、关于内幕交易豁免认定难的问题
前述公式中的四个方面，各有争议，当前争议焦点集中在第四部分，即如何认定交易明显异常且无合理解释，从当事人角度就是主张其交易具有合法性的豁免理由：（1）《证券法》第五十三条第二款将上市公司收购作为内幕交易法定豁免情形；《司法解释》第四条新增3类豁免情形，分别是：（2）按照事先订立的书面合同、指令、计划进行交易（以下简称既定投资计划）；（3）依据已被他人披露的信息交易；（4）交易具有其他正当理由或正当信息来源。
我们代理的百余宗内幕交易案件中，当事人主张具有阻却内幕交易形成的合理解释和正当理由，交易不具有异常性被采信的案件不足10起，其中：
(1)基于收购。协议转让与二级市场同步，协议转让被终止，二级市场交易行为涉嫌内幕交易，经过听证程序被依法纠正的有一起。
(2）按照既定计划交易。《当前内幕交易认定疑难问题汇总》[1]中称：“截至目前，证监会公开的唯一一起根据‘既定投资计划’豁免内幕交易的案件（实质为“部分豁免”），为王某内幕交易‘金科文化’案（浙江局〔2023〕10号）。该案中，上市公司金科文化董事长王某（内幕信息知情人）在金科文化利空信息公开前卖出本人持有的部分‘金科文化’股票，浙江证监局在认定王某构成内幕交易的同时，扣除了王某为履行与兴业证券事先约定（通过卖出‘金科文化’股票偿还债务承诺）而卖出的部分‘金科文化’股票。该案行政处罚决定虽没有出现‘根据既定投资计划豁免’字样，但显然属于该情形。本案有几个细节值得关注，一是当事人系直接卖出本人名下账户持有的上市公司股票，基本可以证实其没有隐瞒涉案交易的故意；二是该‘既定计划’系与第三方提前明确约定，第三方可以证实该‘既定计划’的客观存在；三是对当事人减持超过‘既定计划’的部分，仍被认定为内幕交易。”我们团队2017年代理的上海某私募涉内幕交易案中，申辩人提交的证明该既定交易计划的证据具有客观、完整性，从而使得涉案交易最终被认定合法，虽然结案理由未予以明确阐释，应当可以认为监管部门系采信了当事人关于执行既定交易计划的主张。
(3）依据已被他人披露的信息进行交易。前述《当前内幕交易认定疑难问题汇总》一文中提到：“从证监会公开的泄露内幕信息案例中，可体现该豁免情形的适用条件。比如在张某芳泄露丽珠集团内幕信息案（证监会〔2015〕23号）中，当事人张某芳在获知丽珠集团拟实施股权激励计划后，在‘中信医药张明芳400’‘中信医药张明芳A&A’等15个微信群和微信朋友圈发布该信息。证监会认定张某芳构成泄露内幕信息，但未认定接收该信息的人构成内幕交易（不排除接收该信息的部分人员实施了交易）。”曾有某上市国有企业将足以影响股价的重大技术创新信息于法定披露渠道前，先行在企业自办的电视台通过新闻形式公布，企业员工据此交易股票，当事人以该信息已经公开为由进行抗辩，监管却未予采信。对照中信证券研究员泄露内幕信息一案，两者认定的标准存在相当的差异。
(4）交易具有其他正当理由或正当信息来源。这方面，锦略有多个成功案例——基本的逻辑是当事人主张的合理解释要达到足以排除交易明显异常的标准。
当前的主要争议和诟病在于：按照既定计划交易的认定标准过于严苛-——要求既定交易计划明确、具体，交易价格、数量和时间等核心要件要严丝合缝。实践中，按照既定计划交易豁免对机构投资者相对友好，对个人投资者即使有微信聊天记录等客观证据佐证也难以被采信。依据已被他人披露的信息，目前尚未有被采信的案例。主张交易具有其他正当理由或正当信息来源且被监管部门采信的，我们有若干案例——第三方机构能够参与其中并且出示证据有助于增强说服力。
鉴于投资者决策证券交易的原因具有相当的复杂性，某项信息是否以及能够在多大程度上影响交易决策，非常难以衡量、判断。总体而言，我们认为知悉内幕信息和利用内幕信息具有极大的差别，当前执法机关对采信投资者关于其交易具有合理解释设置的门槛过高，相当程度上忽略了对行为人是否具有利用内幕信息的主观故意进行适当和应有的考量。
四、为什么我们主张对内幕交易推定适用范围进行限缩，以及适度放松对内幕交易豁免的适用
(1）虚假陈述、内幕交易和操纵市场位列证券市场违法、犯罪的前三位，对三者的危害和法律规制目前缺乏清晰的认识和定位：信息披露是资本市场的基础，发行人发行证券提供投资标的，如果信息虚假涉嫌欺诈，直接危害市场，投资的前提就不成立，所以对融资者的合法性要更严苛！“零容忍”首先要规制发行人。而对广大投资者的交易环节应当表现适度包容，价值投资是理想和目标，短期投机在资本市场客观存在且不可避免，成熟资本市场也充满投机，这可能是资本市场保持活跃和魅力所不可缺少的，因此对投资者要适度宽容。落实到执法环节，应当进一步加大对虚假陈述的处罚力度，而对交易环节抱有适当的容忍度，尤其是面对上亿散户。
(2）对内幕交易和操纵证券市场行为的监管也要体现区别。《证券法》和《刑法》都将内幕与操纵证券市场并列，罚则上也没有体现差别——殊不知两者相差巨大：主观恶性方面，内幕交易基本是顺手牵羊型，而操纵市场无一不是有组织、有预谋、精心策划的；内幕交易基本是偶犯，我们至今没见到内幕交易的累犯；操纵完全相反，操纵具有执业化、长期化，几乎都是惯犯；客观行为方面大多数内幕交易对股价的影响不明显，操纵行为却是直接影响证券交易的价格和交易量。因此无论主观恶性和客观危害，操纵行为显著高于内幕交易，而我国的法律规制长期未加以区分。
(3）内幕交易对投资者造成损失如何认定？内幕交易是否承担民事责任，如何承担有很多争议——目前没有足够证据和理由能够证明内幕交易直接给投资者造成损失并且这种损失可以量化。我们的建议是内幕交易违法所得是否应上交上市公司？现行证券法规定短线交易违法所得归公司，其中的法理基础何在？在内幕交易民事责任无法落实的情况下，违法所得应当上交公司，以遏制日益明显的“趋利性执法”势头。
(4）内幕交易推定制度使得去上市公司调研成为高危行为，目前对机构投资者网开一面，对个人投资者极其严苛，这不利于鼓励与推动价值投资的目标达成。
我们的建议是对内幕交易推定制度的适用范围进行限缩，提高入刑门槛，严格入刑的证明标准，更好地落实“疑罪从无”的司法理念。行政处罚部分依照优势证据标准，同时赋予行政相对方充分的抗辩权，纠正过度向控方倾斜的状况。
因时间有限，就和大家分享上述观察和思考，不当之处，敬请批评指正。
引用：[1] 范林波 载《证券法苑》2025年1月10日
