2024年度证券稽查执法回顾及未来监管态势展望
今年是北京锦略律师事务所自2018年初开始发布上年度的证券行业行政执法情况综述以来的第七年。自2024年起，我们除了对上一年度的资本市场行政执法情况进行系统性总结和回顾以外，还对未来的监管和稽查执法趋势进行分析和预测，同时提出我们的建议和期待。随着《证券法》、《刑法》和《行政处罚法》的修订和完善，资本市场“零容忍”执法理念得到坚决贯彻以来，我国已经构建起对资本市场违法犯罪行为科以行政、民事和刑事的立体式、多元化的追责体系，资本市场的法治环境得到前所未有的完善。2024年的资本市场跌宕起伏，经历了“冰火两重天”——年初，市场在近乎绝望中连续下跌，在监管层的呵护下市场逐渐回稳。4月，时隔十年国务院再次出台关于资本市场高质量发展的九条意见（新《国九条》），监管层紧锣密鼓地开始大规模地修订各项配套制度，谋划系统性重塑资本市场基础制度和监管底层逻辑，但市场短期内依旧脆弱。9月26日宏观经济政策突然转向以后，交易量井喷，市场活跃度大幅提升。2024年资本市场前后截然不同的表现进一步引发对监管和稽查执法与市场发展关系之间的深度思考——监管的底层逻辑究竟应该是什么？
一、2024年证券行业行政处罚概况
（一）行政处罚案件数量继续创新高
根据目前证监会公开的信息，2024年全年，证监会及其各派出机构全年作出的行政处罚案件数量高达539件，远超过去历年度作出的处罚案件数量。
同时，各地方派出机构作出的行政处罚决定亦创新高，全年各派出机构公布的行政处罚案件数量达到395件，显示证券稽查处罚案件更多地交由地方派出机构经办的趋势仍在发展。
（二）信息披露违法违规再次成为办结量最大类型案件
在2023年度信息披露违法违规类案件数量迅猛增长的情况下，2024年度该类案件数量继续保持高增长态势，总数达到232件，创了该类案件年度新的案件数量记录，继续保持证券行业行政处罚数量之首。同时，2024年度信息披露违法违规类案件数量仍处于加速增长过程中，案件数量较2023年度增加23.40%，增长幅度较2023年度的16.77%，提升超过6个百分点。
监管部门反复强调，信息披露制度是资本市场健康发展的制度基石，依法从严打击欺诈发行、财务造假等信息披露违法行为亦是近年来证监会行政监管工作的重点。可以预见，在经济结构调整和内外部压力下，不少行业发展面临挑战，相关上市公司面临持续增长压力，未来以财务舞弊为主要内容的信息披露违法违规案件数量仍可能将继续攀升，监管部门对上市公司信披工作以及“关键少数”人员的监管力度亦会持续加强。
（三）新《证券法》适用案件数量增加，量罚幅度明显提升
1、自2020年3月1日新《证券法》施行以来，随着时间的推移，证监会适用新《证券法》作出行政处罚的案件数量及所占比例不断提升。
2023年度，证监会公布的行政处罚案件数量总计523件，其中：（1）134起案件适用旧《证券法》行政处罚，约占案件总数的25%；（2）338起案件适用新《证券法》作出行政处罚，约占案件总数的65%；（3）剩余51起案件依据《证券法》以外的法律、法规作出相应的行政处罚。
2024年度，证监会公布的行政处罚案件数量总计539件，其中：（1）仅有63起案件适用旧《证券法》行政处罚，约占案件总数的12%；（2）435起案件适用新《证券法》作出行政处罚，占案件总数的比例高达81%；（3）剩余41起案件适用《证券法》以外的其它法律、法规作出行政处罚。行政处罚所依据的法律法规统计如下图所示。
2、随着适用新《证券法》作出行政处罚的案件数量大幅增加，2024年度行政处罚案件的量罚幅度也明显大幅度提升。
2023年度，证监会及各地方局全年行政处罚没收金额1,139,195,829.85元，罚款金额3,643,863,321.30元，罚没款总额4,783,059,151.15元。年度罚款总额系没收总额的3.20倍，案均罚没金额9,145,428.59元。
2024年度，证监会及各地方局全年行政处罚没收金额1,887,739,219.70元，罚款金额9,902,568,403.54元，罚没款总额11,790,307,623.24元，较2023年度增长147%。年度罚款总额系没收总额的5.25倍，案均罚没金额22,079,227.76元——量罚幅度较2023年度大幅提升。
（四）行政处罚裁量体系逐步完善
随着新《证券法》的全面施行，定额罚与倍数罚的幅度上限明显拔高，如何平衡好执法标准的统一性和监管权威性，做到类案同罚，防止和限制自由裁量权滥用，促进公平执法、稳定市场预期，成为监管部门需要迫切直面的问题。
为了统一执法尺度，增强行政裁量的公开性、公正性，监管部门作出了不少努力。2024年6月7日，证监会发布《行政处罚裁量基本规则（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。2025年1月17日，证监会正式发布《行政处罚裁量基本规则》（以下简称《裁量规则》，2025年3月1日起施行）。《裁量规则》首次明确裁量阶次和裁量情节，设置“不予处罚、免予处罚、减轻处罚、从轻处罚、一般处罚、从重处罚”等六档裁量阶次，并规定各档裁量阶次的适用情形。随着《行政处罚裁量基本规则》的施行，期待监管部门早日建成导向明确、逻辑清晰、标准统一、公正透明、科学完备、有效管用的行政处罚裁量体系。
二、主要类型的违法违规案件分析
（一）信息披露违法违规案
1、2024年度，就信息披露违法违规这一类型案件，证监系统共计作出232例行政处罚。其中，证监会处罚委作出处罚37例，各地方局合计作出处罚195例。
从处罚趋势来看，本年度信披类案件总数较上年同比增长24.30%，2021-2024年信披类案件数量的复合增长率达到30.25%。如前文所述，信息披露违法违规类案件的增速最快，增长趋势也最稳定，预计证监会继续大力查处该类案件的趋势在未来一段时间内不会改变。
2、具体而言，本年度最突出的信息披露类处罚案例非“专网通信”案莫属。一段时间以来，不少上市公司参与了由隋某力主导的“专网通信”设备贸易业务，监管部门调查后认定该类业务为无商业实质的虚假业务，多家上市公司相关年度的财务数据需要进行追溯调整。“专网通信”案自2023年爆发以来，监管部门进行了全面、系统的调查，2024年度陆续作出行政处罚，其中包括证监会作出的〔2024〕14号案、〔2024〕15号案、〔2024〕26号案、〔2024〕36号案、〔2024〕41号案、〔2024〕42号案、〔2024〕64号案以及上海局作出的〔2024〕35号案等。“专网通信”系列财务舞弊案是近年来影响范围最广、波及上市公司最多、持续时间较长的上市公司信息披露虚假案件，证监系统对涉案的上市公司、配合造假的主体和个人都给予了较重的行政处罚，多家上市公司甚至因此退市，投资者民事索赔和刑事追责工作仍在持续进行中。
此外，广州恒大地产集团信披违法违规案也是社会影响面较广的年度案例。恒大地产集团虽非A股上市公司但因其在境内公开发行债券和公开披露相关信息，中国证监会依法对其具有管辖权。监管部门对恒大地产集团欺诈发行债券、信息披露违法违规等行为进行了立案调查、审理，并就欺诈发行行为对恒大处以41.6亿元的“天价”罚款。
再有，紫鑫药业信披违法违规案的持续时间较长，处罚决定书认定的信披违法情形持续了8年之久（2013-2021）。证监会也根据本案信披问题的严重程度、持续时间等情节，对紫鑫药业和实控人分别处以1000万元的顶格罚款，对涉案的十余名董监高也分别处以了6万元-450万元不等的罚款。
3、与前述“反面典型”相对的，本年仍有一定数量以不予处罚进行结案处理的案件。锦略统计，多家上市公司的个别董监高因能够证明其在履职过程中切实做到了勤勉尽责，监管部门按照《信息披露违法行为行政责任认定规则》之规定作出不予处罚的决定，充分体现了证监会“追首恶”、“惩帮凶”的精准打击的执法思路。
2024年，由锦略代理的科创板某上市公司涉信息披露违法案，是证监会在发出《行政处罚事先告知书》后经过听证申辩程序，最终决定不给予上市公司行政处罚的案例。锦略认为，证监会最终不给予该公司行政处罚，系充分考虑引发信息披露问题的直接原因和客观事实、信息披露义务人勇于担责及时采取适当的补救措施、避免给上市公司带来损失以及对同类案件的处理惯例等而审慎作出的决定，充分表明监管部门坚持“宽严相济”的监管方针，在严监严管的前提下充分体现监管温度和注重投资者保护的具体实效，是贯彻“严而有度、严而有方、严而有效”执法理念的经典案例。
（二）内幕交易
2024年度，证监会总计公布113起内幕交易行政处罚案件。其中，证监会作出行政处罚决定案件39起；各地证监局作出行政处罚决定案件74起。针对该类案件，证监会2024年全年没收违法所得金额总计406,281,206.96元，较2023年没收违法所得总额（161,771,368.93元）增长151%；罚款金额总计1,190,179,889.64元，较2023年罚款金额总额（323,723,040.71元，增长268%。
综观2024年全年，内幕交易行政处罚案件罚款总额大约是没收总额的3倍。在较有代表性的、证监会处罚的38起案件中：（1）量罚幅度“没一罚一”的案件4起；（2）量罚幅度“没一罚二”的案件4起；（3）量罚幅度“没一罚三”的案件最多，总计15起；（4）量罚幅度“没一罚五”的案件仅1起，即〔2024〕97号案；（5）量罚幅度最高的案件“没一罚六”，仅有1起，〔2024〕35号案；（6）固定数额罚款案件13起，最高罚款金额250万元，未超过法定最高罚款金额的50%。
从内幕交易类案件的量罚幅度情况可以清晰地发现，监管部门贯彻“重点惩治关键少数”的执法主张一以贯之。以本年度量罚幅度最高的〔2024〕35号案为例：案涉内幕信息为某上市公司因巨额计提商誉减值导致公司巨额亏损事项，涉案当事人张某某系该上市公司董事长、法定代表人,积极组织、推动、实施商誉减值相关事宜,系法定内幕信息知情人。《处罚决定书》明确强调：张某某作为上市公司董事长从事内幕交易,情节恶劣。据此，监管部门对张某某没收违法所得，并处以罕见的六倍罚款，罚没金额总计超过3,500万元。
此外，行政执法与刑事司法双向衔接、协作、配合机制进一步完善。在〔2024〕91号案中，YG集团公司内幕交易海润光伏，违法所得金额232,105,629.46元。据此，《处罚决定书》对YG集团公司处以232,105,629.46元罚款。从表面上看，该案处罚略显“特殊”：首先未没收违法所得，仅给予一倍罚款；其次单位违法，未追加单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员的相关责任。但细看会发现，该案相关责任人员已经先被司法机关追究刑事责任。其中，YG集团在司法机关的审查起诉阶段认罪认罚、退出全部违法所得，积极开展企业合规整改，最终未被起诉,司法机关将本案转交证监会进行行政处罚，这才出现了未没收违法所得而仅给予一倍罚款的“特殊”情形。而本次内幕交易案件中，YG集团直接负责的主管人员陆某某此前已被刑事追责，因此证监会未对其进行行政处罚。
（三）操纵证券市场
1、办结案件数量明显增多且位于历史高位
2023年证监会办结操纵类行政处罚案件24件，相比2022年的12件增长了1倍，在此基础上，2024年，证监会办结操纵类行政处罚案件合计39件（其中证监会33件，各派出机构办理6件），相比2023年度的24件，又增长62.5%。相较过往历年的行政处罚数量，2024年的操纵类案件数量不仅增长较多，且总量位于历史高位。
2、监管部门认定构成操纵市场的行为标准可能发生了某种变化
仔细观察，锦略发现不少操纵案件涉案操纵行为发生时间较早，半数以上发生在2020年以前，比如〔2024〕2号、6号、44号、46号以及53、54和140号等案。上述操纵案呈现的共同特征是行为人利用资金优势集中交易涉案股票的交易时间较短、交易集中度较低和对股价的影响相较其它操纵案件较小。在上述处罚决定书里多次出现以“时段内股价涨幅超过2%且买入成交占比超过20%”为筛查条件的表述，显示监管部门判断是否构成操纵行为的标准发生了某种变化，不过很遗憾我们并未见到相关的公开信息。另一个值得注意的案例则是〔2024〕74号案：行为人陈某华实际控制使用林某贺等25名自然人名下的33个证券账户,在2019年3月15日至2019年11月21日期间(以下简称操纵期间1)交易“电光科技”等17只股票(19只次)，违法所得合计为28,135,788.09元；控制林某和等26个自然人名下的28个证券账户,在2020年3月30日至2020年10月15日(以下简称操纵期间2)交易“冀凯股份”等26只股票。陈某华违法所得合计为82,464,915.3元。在该案中，执法部门首次将行为人在操纵期间内的多次且操纵多支股票的行为合并认定为一个操纵行为，将操纵的多支股票的违法所得进行合并计算，而非依照惯例按照操纵一支股票作为一个操纵行为分别认定盈亏且不同股票的盈亏不得相抵的方式进行量罚。而〔2024〕126号案中，当事人周某宇使用类似的操纵行为模式，在2021年3月5日至10月27日期间操纵23支股票，不过此案中仍然按照当事人构成23次操纵行为的既有模式进行定性量罚——很遗憾，我们依然在相关的处罚决定书里没有发现监管部门的认定逻辑和作出判断和处罚的规则依据。
3、查办多起上市公司内外勾结的信息型操纵案件
2024年作出处罚的操纵市场案中，其中*ST金洲、恒润股份、浔兴股份、腾茂科技等四起案件，属于发布虚假信息或故意控制信息披露的时间和节奏等利用信息披露优势地位同时配合交易的手法来共同实施操纵证券市场。信息型操纵案中，信息披露的违法违规行为只是操纵行为的手段和方式，与违法买卖证券的交易行为互相策应，以期达到操纵证券市场实现非法牟利的目的。该类操纵案件需要上市公司高管或实际控制人、大股东等能够决策、影响信息披露内容和发布节奏等拥有信息披露优势地位的人参与和配合，属于监管部门长期紧盯的内外勾结型操纵市场、重点查处的案件类型。其中，案涉腾茂科技股票一案，不仅罚没行为人高达3.35亿余元，更是同时对行为人给予证券市场资格禁入和交易禁止措施的严厉惩罚。
4、投资者保护力度进一步加大，出现多件因操纵证券市场判决赔偿投资者民事损失的案件
2024年8月，福州中级人民法院办结首例操纵证券市场行为的民事赔偿责任案，这也是福建省首例操纵证券市场民事赔偿案件。同时，该案也是全国首单操纵证券市场领域投资者保护机构“支持诉讼+损失测算”的胜诉案件。
福州中院在该案损失认定方面，对涉案操纵行为开始日、操纵行为结束日、操纵行为影响消除日进行审查分析，借鉴证券市场虚假陈述侵权民事赔偿关于基准日的确定标准，对影响消除日进行合理限定，同时委托中证资本市场法律服务中心对原告等人因被告王某某操纵证券所致的投资损失进行核定，并据此判令王某某承担相应民事赔偿责任。
锦略认为，该判决充分展现了操纵证券市场民事赔偿制度在司法实践中的具体应用，对日后此类案件的处理具有极强的借鉴意义。同时，锦略发现众多从事股民索赔的专业律师开始重视、征集涉及操纵证券市场的民事赔偿案件。随着相关司法解释的“呼之欲出”，今后行为人操纵证券市场，不仅将承担行政责任和严峻的刑事责任，还会面临巨额的民事赔偿责任。
5、多个行为人被分批、多次给予行政处罚
从行政处罚决定数量上看，陈某毅、陈某增收到三份行政处罚决定书，冯某峰、刘某忠、宋某平等人收到二份行政处罚决定书。
从行政处罚内容上分析，陈某毅、陈某增因与不同行为人在不同期间操纵不同股票被分别予以行政处罚。冯某峰、宋某平也是因不同期间、操纵不同股票被分别予以处罚。
锦略观察，上述不同的行政处罚决定在涉案操纵期间上存在某些重合或者前后连续。按照证监会的执法惯例，如果仅是个人单独实施，那么存在合并评价的可能。但上述系列案件由于操纵市场主体系不同当事人之间的组合而被分别给予处罚，由此导致潜在的责任风险加大。这类案件进一步提示，操纵市场职业化的特征非常明显，监管执法必须重点打击职业化操纵证券市场的团队和个人。
6、其他一些常见的操纵特征
（1）操纵手法仍以“连续交易”、“洗售交易”、“虚假申报”为主
综观操纵类行政处罚案件，在各类操纵手法中,连续交易最为普遍,这表明利用资金优势、持股优势实施连续买卖仍是最典型的操纵方式。同时，洗售、虚假申报等操纵手法亦是频繁出现。
（2）团伙化、职业化特征仍然明显
锦略在往年综述中一直强调，由于操纵证券市场团伙化、职业化的特征越来越明显，连续交易、虚假申报、对倒、蛊惑等多种手段相互嵌套，操纵手段越来越娴熟，反侦查意识也在同步提高，主谋隐身的可能性在逐渐加大。同时，上市公司实际控制人与职业化操纵团队相互勾结共同操纵市场的现象也非常突出，必须引起监管的高度关注。
（四）中介机构未勤勉尽责
1、2024年度，就中介机构未勤勉尽责这一类型的案件，证监系统共计对31例审计失败案件作出37例行政处罚（部分处罚将同一案件中的中介机构和从业人员分开处罚，导致处罚数量略多于审计失败案件数量），涉及23家中介机构和83名中介机构服务人员。其中，证监会作出18例处罚，各地方局合计作出19例处罚。
从罚没的总金额来看，本年共计没收业务收入9836万余元，对中介机构罚款4.6亿余元，对涉案的个人罚款共计3497万元。
从罚没的平均金额来看，中介机构平均每案被没收317万元业务收入（按31案计算）、被罚款1498万元，平均每个中介机构从业人员被罚款42万元（按83人次计算）。
从量罚幅度来看：全年罚款金额约为没收金额的4.7倍，罚款倍数的算术平均数约为2.4倍。形成以上差异的主要原因是：在普华永道涉嫌对恒大地产年报及债券发行实施审计工作未勤勉尽责案中，证监会对普华永道处以顶格的10倍罚款，该案被没收的业务收入金额也接近3000万元。由下图可见，大案、要案的重罚在一定程度上拉高了本年量罚幅度的平均水平。
本年度的处罚共涉及31家上市公司、23家中介机构。按涉及虚假陈述的披露文件可划分为：审计报告、发行保荐书、资产评估报告、法律意见书、消除专项鉴证报告等。按上市公司虚假陈述的事项可划分为：财务造假（虚增收入等）、资金占用、担保事项披露违规、重大事项披露违规、收入认定不正确、损失认定不正确、商誉减值认定不正确、股权评估不当等。
从新旧法适用的角度分析，本年度有11例案件根据旧《证券法》进行处罚，21例案件根据新《证券法》处罚，5例案件存在违法行为跨越新旧《证券法》之情形，监管部门综合考量全案情节进行了处罚。
2、总的来看，证监会强调的“一案双查，压紧中介机构责任”大方向没有变化，处罚力度也日益趋严。对个别社会层面影响较大的案件，证监会也是绝不“手软”，向相关责任主体施以了顶格罚。我们预计在未来一段时间内，从严监管趋势不会发生改变，中介机构仍需提高自身的谨慎性，严格遵循法律法规以及执业准则开展证券业务。
此外，配合罚款的其他惩治手段也愈发严格，对过错较大的行政相对人，证监系统也会通过暂停业务、下发从业禁令等多种手段对其进行规制。随着证监会的“铁拳”出击，证券市场中介机构的合规风险正逐步增长，留给中介机构的“容错”空间将越来越小。
3、具体到个案而言，普华永道在为上市公司恒大地产提供审计服务的过程中，被证监会认定为未勤勉尽责。普华永道被证监会处以“没一罚十”的顶格罚，连未取得收入的业务也被处以了500万元的顶格罚（无业务收入的顶格罚），足见监管系统对该案的严厉态度。
天职国际在为上市公司奇信股份提供审计服务的过程中，被证监会认定为未勤勉尽责，且后期存在篡改审计底稿行为。证监会对天职国际处以“没一罚六”的重罚（与堂堂所案的量罚幅度一致），并暂停了该所业务。可见，篡改底稿和串通等主观恶性大的行为，是证监会难以容忍的——而这些违法情形一旦发生，在证监会的重罚之下，会计师事务所的持续经营能力必然会受到重创，会计师个人的职业生涯也可能会葬送。
除上述2个年度突出案例外，还有苏亚金诚审计宏图高科、中准审计紫鑫药业、大华审计金通灵案，因持续造假的时间长、社会影响恶劣、审计问题严重等因素，上述3案也分别被监管部门处以“没一罚五”、“没一罚四”、“没一罚五”的重罚。
2024年，有多家审计机构被暂停业务。该现象再次引发市场对审计机构执业风险和责任认定的高度关注，围绕审计机构的执业环境、执业质量和执业风险以及如何合理认定审计机构的审计责任成为争论的焦点。锦略认为，对于审计责任的认定应当坚持基本的侵权行为归责原则——按照过错责任原则，依据责任人的过错性质和过错程度进行定性量罚。当前，在对审计机构追究行政责任的实践中有两大焦点问题：一是限于审计手段的局限性或主要因第三方责任引发的审计失败，审计机构是否以及应当如何承担责任的问题。在监管部门强调“一案双罚”的背景下，发行人因财务舞弊行为被处罚后，审计机构必然被立案处罚引发不少争议——会计责任与审计责任相互独立，能否仅以审计执行程序瑕疵，譬如会计师未能辨认个别人签字的真伪，审计底稿中存在部分笔误，又或者审计底稿编制过程中存在一些瑕疵等而给予行政处罚？少数《处罚决定书》通过对照会计准则大量罗列审计过程中的瑕疵问题，通过数量的堆叠来“彰显”中介机构存在“严重”未勤勉尽责情形是否妥当也引发争议。二是关于审计机构行政责任的追溯时效问题。锦略观察，几乎每个案件中的当事人均会就时效问题提出抗辩意见，锦略也多次就此问题进行过讨论，不过监管部门仍然坚持“‘发现’上市公司违法线索即视为‘发现’审计机构违法线索”的观点。在〔2024〕50号案中，监管部门进一步提出“在不晚于2019年9月11日,我会已发现深大通的违法行为。中汇所作为深大通的审计机构,其违法事实属于深大通违法事实的一部分。发现深大通的违法行为即可认定已经发现中汇所的违法行为。”在没有证据显示审计机构系故意参与上市公司财务舞弊的情形下，把审计机构基于主观过失的、未恰当履行审计程序的未勤勉尽责的违法事实视为上市公司基于主观故意而实施信息披露违法行为的一部分，更值得商榷。
锦略认为，监管部门对中介机构未勤勉尽责行为进行处罚，初衷应当是“找到中介机构服务失败的主要原因，暴露中介机构执业的重大问题，找到相应的责任主体并加以惩戒，最终降低中介机构执业不当引发的金融风险”。近几年的执法实践显示，鉴于财务舞弊手段不断翻新，证券服务机构识别财务舞弊的手段相较于监管部门而言毕竟较为有限，在整个社会的法治和诚信水平尚不理想的大环境下，对于没有过错，或者过错较为轻微的证券服务机构及相关涉案人员，过于机械地强调“一案双罚”，容易产生类似“劣币驱逐良币”式的次生负面影响，近几年专门服务ST类高风险上市公司的审计机构层出不穷的现象就值得关注和深思。
三、证券监管与稽查执法态势展望
2024年发生了两件决定和影响当年和今后一段时间监管执法发展态势的关键事件。2024年4月国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，中国证监会会同有关方面制定修订若干配套文件和制度规则，形成“1+N”政策体系，系统性重塑资本市场基础制度和监管底层逻辑。这一阶段的主基调是“严”，突出体现在监管部门首发上市新申报企业现场检查、现场督导覆盖面从原先10%左右大幅提高到不低于1/3。着力推动形成财务造假综合惩防体系，进一步收紧大股东减持政策，严肃查处欺诈发行、财务造假、违规减持、操纵市场等一批大案要案，全年办理各类案件739件。新《证券法》实施后首批当事人承诺案件落地，2024年全年共有55家上市公司实现了平稳退市等等。
另一方面，2024年以来，面对外部压力加大、内部困难增多的经济发展形势，9月26日中央政治局会议推出一揽子增量政策，宏观政策面出现重大转向。证券监管部门立即调转方向，全力推进防风险、强监管、促发展，稳市场、稳信心、稳预期，资本市场呈现出积极而深刻的变化。监管部门开始强调监管要紧扣高质量发展这个主题，完整准确全面贯彻新发展理念，坚持防风险、强监管、促发展的工作主线，为推动资本市场规模的合理增长和结构质量的持续改善，为国民经济高质量发展贡献力量。监管从“严监管”转向以“严监管促高质量发展”，着力点落到“高质量发展”上。资本市场的发展和监管又进入了一个新阶段。锦略分析认为，
1、“严”字当头，监管保持高压态势仍将常态化延续。监管部门提出要坚持惩、防、治并举，进一步完善监管执法体制机制，发挥证监会机关司局—派出机构—交易所“三位一体”的监管体制优势，强化日常监管的修复和纠正功能，发挥好稽查执法对重大恶性违法行为的重拳治理效能。快、准、狠打击违法违规，集中力量查办财务造假、“掏空”上市公司、严重操纵市场等恶性违法行为，用好用足现有法律法规赋予的处罚手段，“追首恶”、“惩帮凶”，加大对涉案责任人的追责力度。2024年四季度以后市场交易异常活跃，监管部门对稳市场、稳预期格外关注，同时鼓励并购交易，促进市场走活走稳，不过也不要因此就期待监管放松执法的力度和强度，监管“严”字当头已经常态化并将长期持续。
2、在“严”的前提下，监管执法的弹性和包容度将得到重新重视和贯彻落实。发展新质生产力已经成为推动高质量发展的关键着力点，而创新需要更具灵活性和包容性的融资环境，增强资本市场制度的包容性、适应性势在必行。因此，严监管并不仅仅是严刑峻法这么简单，严而有度、严而有方，严而有效将得到更加重视。“严监严管的目的是强本强基。要尊重规律、尊重规则，坚持依法监管、分类监管，既抓早、抓小、抓苗头，更打大、打恶、打重点，不断提升监管执法的规范化水平和打击违法行为的精准性，在严监严管中体现监管温度和投资者保护的实效，努力做到严而有度、严而有方、严而有效。”1
2015年股市异常波动以来，我国资本市场进入空前的严监管时代，至今已经将近十年。锦略观察，这十年又大致可以分为三个阶段：2015-2019年主要是应对股市异常波动和持续下滑，监管全面出击，力度持续加码，但执法重点欠突出，甚至招来“运动式”执法的批评和诟病。2020-2024年初，开始强调打“首恶”、惩“帮凶”，力求精准打击，执法重点围绕信息披露违法行为持续发力，对交易环节的包容度有所增大，为股票发行注册制顺利推进创造条件。2024年初以来是第三阶段，尤其是2024年四季度宏观经济政策大幅度转向以后，开始明确严监严管的目的是强本强基，强调严而有度、严而有方、严而有效。监管执法本身并不是目的，而是实现高质量发展的必要手段，要立足围绕服务于高质量发展的总目标贡献力量。
3、希望在“严而有法”上得到进一步强化和提升。锦略呼吁在“严而有度、严而有方、严而有效”之前需要始终强调“严而有法”。证券监管执法过程中强调“严而有法”有多层含义：首先是要依法行政，减少进而杜绝各类“窗口指导”，任何行政行为均要有法可依,完善制度供给。应当说我国资本市场的法律法规已经基本完善，但是仍有不少制度和规则供给长期缺乏或处于休眠状态。众所周知，信息披露违法、内幕交易、操纵市场是资本市场三大类主要违法行为，这其中除了《上市公司信息披露管理办法》和《信息披露违法行为行政责任认定规则》较为全面地规范信息披露行为及责任认定以外，对高发的内幕交易和操纵市场行为的具体认定标准、违法所得计算方式等规范却长期处于空白状态，执法和审理部门依靠并不公开且不稳定的内部会议纪要等非规范性文件进行立案、调查和审理，证券违法行为的门槛和追责标准随市场环境和监管态度的变化而动态调整，既不符合现代法治精神也极不利于各参与方有信心作为耐心资本长期驻守市场。这其中尤以操纵行为的认定标准长期不公开、不明确为甚。前文已提及，2024年公开处罚了多宗操纵市场的陈年旧案，但是相关规则和标准仍讳莫如深——“刑不可知，则威不可测”的时代已经过去，资本市场要发展就需要有相当的交易活跃度和创新包容度，交易规则和执法标准的公开则是最基本的前提。
其次，是制度供给的稳定性。法治的最大特征就是稳定和可预期。我国资本市场已经走过三十多年的历史，2015年股市异常波动以来也又过去将近十年，对中国特色的资本市场的规律性认知应该是得以深化了。因此进入新阶段以后，要稳定政策、稳定制度以便稳定市场预期。“稳是底线，要坚持把防风险摆在首要位置，加强监管、深化改革、服务发展等各方面工作都要充分考虑对二级市场的影响，把握好政策时度效，增强制度的稳定性、连续性、可预期性，努力推动股市平稳发展。”2比如上市公司持股5%以上大股东减持政策、退市政策、募集资金使用和存管政策、上市公司分红政策等等，三十多年普遍经过十几次甚至几十次修改，重要规则平均不到两年就要修改一次。市场规则随着市场行情波动而随时变动的状况必须彻底改变，否则就无法实现稳定的预期。预期不稳，市场何以能稳？而要稳定预期，制度和规则的稳定是至关重要的。市场经济的最大特点是市场本身具有不确定性，而规则的确定性是对冲和平衡市场不确定性的重要力量，如果市场和规则双双都处于不确定性中，那么这个市场必然是纯粹的投机市场，不可能成为真正意义上的投资市场。
最后，执法过程中要坚持法治精神中的相互制衡和及时公开原则。坚守并不断完善“查审分离，互相制衡”的稽查执法体制，严格按照《行政处罚法》的要求切实维护当事人的合法权益，用法治稳定市场预期，给市场参与方以法治信心是稳市场的最有效方法。在市场出现波动的时期，要求铁腕治市的呼声就会增加，试图跳出法律程序束缚的快刀斩乱麻式做法就会被叫好，而此时也正是当事人合法权利最容易被漠视，依法治市理念最迅速被淡化的时候。锦略曾统计过，2023年上市公司涉嫌信息披露违法从稽查立案到完成行政处罚平均耗时307天，不可谓不长。但是并不能因此就采用以牺牲当事人的合法权利为代价来达到快速提高执法效率的目的。锦略观察，现有的稽查执法和审理资源仍然有足够的空间供挖掘以提升执法效率。关于行政执法公开性问题，证券监管部门一直走在中央各部委的前列，但是最近几年行政执法信息的公开性似乎正面临挑战——行政处罚决定书经常出现未及时公开的案例、公开的内容经过大幅缩减以及公开标准不统一的问题（比如某些地方局不完全公开当事人的姓名信息）。信息披露是资本市场的基石，有理由相信监管部门在信息披露方面能够率先垂范，给市场作出榜样。
高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，大力发展资本市场是适应我国经济社会高质量发展的必然要求。今后，监管和稽查执法将会围绕如何适应和服务于高质量发展的主题持续发力，严监严管是为了强本强基，高质量发展才是最终目的。在经过近十年持续的严监严管之后，监管层对“严”的认识也在不断全面和深化——“严而有法、严而有度、严而有方、严而有效”才能坚守法治精神、尊重市场规律、包容创新发展。
