广东省高级人民法院民二庭课题组:证券虚假陈述侵权责任纠纷疑难问题研究

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摘要

 

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》为虚假陈述责任认定设计了更为精细的规则。司法实践中如何理解与适用相关规则,以更好适应证券市场与审判工作的发展,是本文的研究重点。在虚假陈述内容重大性的认定上,司法裁判规则应当与证券监管政策相向而行,根据虚假陈述行为性质合理把握裁量尺度,在价格影响的认定上与损失因果关系的逻辑保持一致,以实现保护中小投资者、完善资本市场法治建设的制度目标。对债券虚假陈述责任纠纷,应充分尊重债券市场的特殊性,合理分配市场主体风险与利益。对交易与损失因果关系进行审查时,应当考察重大事件与虚假陈述行为的发生时间与影响程度,参考专业测算机构的合理意见,实现交易因果关系与损失因果关系之间的有机衔接。

 

关键词

 

虚假陈述重大性 债券 交易因果关系 损失因果关系

 

引言

 

党的二十届三中全会对我国资本市场发展作出重要部署,要求健全投资和融资相协调的资本市场功能,防风险、强监管,促进资本市场健康稳定发展。近年来,在证券市场强化持续监管的总基调下,人民法院依法审理了大量证券市场虚假陈述侵权责任纠纷案件,进一步提升证券市场违法成本,不断健全投资者保护机制。以广东法院为例,2022年至2024年12月,广东法院共受理证券虚假陈述一审案件13,000余件,涉诉上市公司88家。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2022〕2号,以下简称《若干规定》)于2022年1月施行,为此类案件的审理提供了丰富的制度供给,但证券市场的新情况、新问题层出不穷,不断给证券纠纷审判工作带来新的挑战。从广东法院该类案件的审理情况来看,有以下问题值得进一步探讨。

 

 
一、虚假陈述内容重大性认定

 

信息披露是注册制的核心。《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)在2019年修订时新设“信息披露”专章,构成信息披露制度的基本规范。根据《证券法》第80条、第81条的规定,对重大事件才有披露要求。重大性概念不仅是信息披露完整原则的重要组成部分,由于涉及信息披露范围、内容和方式的确定以及虚假陈述民事责任构成,因此它同时也是信息披露制度的基础性范畴之一,渗透于信息披露制度的各个环节。根据欺诈市场理论,在公开和成熟的证券市场中,公司证券市场价格反应或吸收了市场中有关该公司的所有(包括虚假陈述在内)公开可得之信息。只有虚假陈述内容具有重大性,才足以对证券价格进行扭曲。投资者以被扭曲的价格买入或卖出证券,由此导致的损失应当由信息披露义务人承担。因此,虚假陈述内容具有重大性,是信息披露义务人承担民事赔偿责任的前提条件。同时,重大性要件亦与虚假陈述责任的其他要件关系紧密。从因果关系要件来看,证券虚假陈述侵权在交易因果关系的判断上适用信赖推定原则,重大性的认定几乎等同于交易因果关系的认定。从损害结果要件来看,重大性认定中的价格影响标准和损失认定中的股价波动情况共享证据外观。因此,对重大性的判断是虚假陈述民事责任中的基础性问题。《若干规定》第10条规定了虚假陈述内容重大性的认定标准,扭转了长期以来民事赔偿责任中重大性认定依赖于行政处罚的局面,对畅通投资者救济途径、合理界定民事责任范围、防范投资者滥诉均具有重要意义。但是,在司法实践中如何把握投资者决策标准和价格影响标准之间的关系、重大性和损失因果关系的区分、当事人举证责任的分配等方面有待进一步研究。

 

(一)重大性主要抗辩理由与裁判思路

 

1.重大性的主要抗辩理由

(1)涉诉虚假陈述行为未受行政处罚或其他行政监管、自律监管措施。国民技术案中,国民技术公司公告的对外投资合同草案中原有一项资金托管条款,之后签署的正式合同中将该资金托管条款删除,合同相对方收取上市公司支付的投资款后失联,上市公司至今未能追回该款项,投资者以上市公司变更合同重要条款未及时公告为由诉请赔偿投资损失。国民技术公司辩称,其在正式合同中删除资金托管条款未公告的行为未曾被监管机构调查,也未曾被监管机构认定为违反信息披露义务,故投资者主张的重大性和交易因果关系不成立。
(2)涉诉虚假陈述行为已被行政处罚,但在实施日或揭露日未引起股价和交易量显著波动,甚至呈反向波动。超华科技案中,超华科技提出虚增利润年报发布当日股价不仅未出现逆势上涨,反而出现远超大盘下跌幅度的跌幅,交易量也仅为前一日的40%,实施日后5个交易日内,股价也一直处于连续下跌状态。超华科技发布《行政处罚事先告知书》揭露虚假陈述行为后,股价不跌反涨。超华科技另认为,法院以虚假陈述实施后一个月作为重大性考察区间,缺乏合理性。在考察期间内,同行业多个公司股价均大幅上涨,故超华科技个股上涨不足以认定重大性。东方金钰案中,东方金钰辩称虚增利润年报公告后,股价不涨反跌,法院以揭露日后7个交易日内的股票涨跌幅认定重大性错误,应当以揭露日至基准日期间或其被立案调查后一个月作为股价波动的考察期间。东方金钰另提出,其股价波动并非受到虚假陈述的影响。
(3)涉诉虚假陈述行为即使已被行政处罚,但虚假陈述金额较小,不具有重大性。联建光电案中,联建光电以行政处罚认定其虚增利润仅占相关年度利润总额的3.82%、12.97%和4.07%为由,主张其虚假陈述行为不具备重大性。

(4)涉诉虚假陈述行为在揭露之前已经纠正,或涉诉行为对公司利益不产生实质影响。该项抗辩一般发生在违规占款、违规担保情形。工大高新案件中,工大高新辩称,案涉被行政处罚的越权担保事项对上市公司不发生效力,上市公司亦不承担责任,披露与否均不影响投资者交易决策,不符合重大性要件。

 

2.重大性的主要认定理由

从《若干规定》施行后的案件来看,鲜有裁判以虚假陈述行为仅符合投资者决策标准或价格影响标准中的一项为由认定重大性成立,多是从虚假陈述行为已被行政处罚或出具监管措施、实施日或揭露日之后股价和交易量有明显波动、虚假陈述金额在相关业务数据中占比较大等角度综合确定。主要理由有:
(1)涉诉虚假陈述行为违反法律和监管规定,虚假陈述的内容属于信息披露监管要求真实、准确、完整披露的事项和信息。从证券监管法律体系来看,证券法第五章是信息披露制度的基本规范,中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)发布的《上市公司信息披露管理办法》(中国证券监督管理委员会令第182号,以下简称《管理办法》)是总括性规定。此外,证监会、中国证券业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统有限责任公司等还发布了大量部门规章、规则和规范性文件,对信息披露的范围、程序作了细化规定。判断涉诉虚假陈述行为是否违反监管法律法规体系,是司法认定重大性的第一步。
(2)涉诉虚假陈述行为已被监管机构行政处罚或采取监管措施。《若干规定》施行前,监管部门的处罚决定不仅是司法机关判断有关行为是否构成虚假陈述的主要依据,也是判断重大性的主要依据。康美药业案、粤传媒案均以行政处罚决定书记载的违法事实为依据,直接认定涉诉虚假陈述行为成立并具有重大性,未再分析股价变化等因素。
(3)虚假陈述金额绝对值高,占公司利润、资产等业务比例较大。如国华网安子公司未披露的应付合同款项占国华网安2014年总资产79.83%、净资产198.83%,占2013年总资产63.64%、净资产202.63%,大额或者高比例的虚增资产、虚增利润、虚增收入等行为应当具备重大性。
(4)虚假陈述实施后或揭露后股票价格变化明显。尽管《若干规定》之前的法律法规未规定价格影响标准,但已有司法实践通过关注实施日和揭露日的股价变化来证明重大性。风华高科案中,在风华高科公告年报(实施日)且股票复牌后的短时间内(大概10个交易日),股价涨幅达10.18%,而同期深证成指跌幅为1.25%,生效裁判认定风华高科虚增利润行为足以且实际对投资者交易选择产生了诱导。东方金钰案中,生效裁判根据东方金钰公告收到证监会立案调查通知之日后7个交易日内股价跌幅达28.5%的事实,认定揭露日的市场反应可以证明虚假陈述行为具有重大性。

(5)虚假陈述行为涉及对投资者作出投资决策有重大影响的信息。东方金钰案中,生效裁判认为,定期报告中的会计数据和财务指标,尤其是营业收入、利润总额及应收账款等,是对投资者作出投资决策有重大影响的重要信息,信息披露义务人应当全面如实披露。东方金钰就营业收入、利润总额及应收账款等信息作虚假陈述,是具备重大性的违法行为。

 

3.重大性的主要否定理由

(1)涉诉虚假陈述金额低,在主营业务中占比小。如香江控股案、深能源公司案,财政部以上市公司违反新会计准则为由作出行政罚款,责令调整财务、补缴税款。生效裁判认为,涉诉财务会计违规行为的金额占公司业务比例小(占资产总额、利润总额和净利润的比例均不超过1%),造成的影响很小,不足以影响投资者决策,错列会计科目亦不属于违背事实真相的虚假陈述,未认定被诉行为构成重大虚假陈述。
(2)未披露股份代持、一致行动人、关联信息,不影响投资决策。如游久游戏案,两位大股东因结婚形成一致行动人关系但未依法及时披露,先后被交易所纪律处分、被证监会行政处罚。生效裁判认为,该两位大股东未及时披露婚姻关系和一致行动关系具有行政违法性,但二人未改变第一大股东的地位,未改变公司控制权,二人因登记结婚产生的一致行动关系对公司稳健持续经营无直接明显影响,不会对投资者的投资决策产生实质影响。从实施日和揭露日游久游戏股价和上证指数波动的情况来看,股价未受虚假陈述影响。
(3)虚假陈述行为已被纠正,事实上未影响股价。此种情形常见于违规担保、违规占款类案件中。如某教育公司虚假陈述案,该公司遗漏披露的质押担保事项在披露时已被解除,生效裁判认为该信息披露违规行为没有产生其他不良影响,已经没有且不可能对公司的经营、财务产生重大影响,证券市场的交易价格不会因该虚假陈述被揭露,导致原来虚高的泡沫被刺破而产生股价异常下跌,故争议虚假陈述行为不具有重大性,行为作出者不需要承担民事赔偿责任。
(4)虚假陈述行为在实施日和揭露日未引起股价和交易量明显变化。在香江控股案中,人民法院未支持民事赔偿责任的理由之一,是该会计差错揭露日后股价的下跌幅度与上证指数、同类型企业万科地产的股价涨跌幅基本持平,进而认定香江控股受处罚的会计差错行为对股价走势基本没影响。北特科技案中,被告上市公司虚增年度利润1200多万,占当期利润总额20%以上,该行为被行政处罚,人民法院委托第三方测算机构对揭露日后3个交易日的累计收益率、换手率进行测算,与揭露日前半年以及实施日至基准日期间的3日交易累计收益率、换手率进行比较,测算结果是该虚假陈述行为对股价无明显影响,进而认定不具有重大性。
(5)不影响投资者决策的其他信息。司法实践中,上市公司即使存在遗漏法定应披露事项的情形,但如果该信息不影响理性投资者的投资决策,也可以认定重大性不成立。国民技术案中,生效裁判认为,一般情况下资金托管条款是协议中的重要条款,对保护出资方的款项安全具有重要作用。但从上市公司公开的合同草案全文来看,上市公司将资金处分权完全交由合同相对方决定,即使正式合同中删除了合同草案中的资金托管条款,也不影响合同项下各方的权利义务分配及风险分配,因此不属于对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件,不属于对投资者进行投资决策具有重要影响的信息。类似观点还可参见北京华业资本案。

 

(二)重大性司法认定标准的发展与挑战

 

1.重大性司法认定标准的发展历程

以《若干规定》施行为界,重大性问题的司法认定标准分为两个发展阶段。第一阶段是前置程序阶段。2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2003〕2号,以下简称《2003年若干规定》,已失效)首次系统性规定了证券侵权民事赔偿制度。考虑到当时证券司法实践处于早期发展阶段,该规定要求投资者在起诉时必须依据监管部门的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书,为虚假陈述民事赔偿诉讼设定了前置程序。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2019〕254号,以下简称《九民纪要》)第85条的意见,“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的,应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中,对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩,人民法院不予支持。”简言之,“有处罚必重大”。因此,在《若干规定》施行前,人民法院一般不就重大性要件进行实质审查。

第二阶段是取消前置程序阶段。《若干规定》取消了民事赔偿前置程序的要求,设专节规定重大性和交易因果关系,将虚假陈述的内容具备重大性作为认定侵权赔偿责任的要件之一。前置程序的取消将对重大性要件的司法认定标准产生两方面影响:一方面,将有未经行政处罚或刑事制裁的虚假陈述行为诉至人民法院,人民法院需要就被诉虚假陈述内容是否具有重大性作出独立判断;另一方面,《若干规定》就重大性的认定标准作出了不同于《九民纪要》的规定,即使被诉行为已被行政处罚,人民法院也应当对重大性要件进行实质审查。

 

2.证券法及监管规范中的重大性标准

重大性作为信息披露制度的基础性概念之一,应当在监管要求与民事责任认定上保持着逻辑的一致性。因此,重大性的司法认定标准不能脱离证券法及监管部门信息披露规范对披露信息范围的要求。在全球主要证券市场中,对于何种信息应当披露的判断标准主要有两种:第一种是“投资者决策标准”,认为足以改变理性投资者决策信息组合的信息才符合重大性标准,该标准相对主观;第二种是“价格(可能)影响标准”,认为可能影响价格的信息才是重大性信息,该标准相对客观。
证券法与《管理办法》等信息披露规范同时规定了上述两种标准。规定投资者决策标准的主要有以下条文:《证券法》第84条规定,“除依法需要披露的信息之外,信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息,但不得与依法披露的信息相冲突,不得误导投资者。”《管理办法》第12条规定,“凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息,均应当披露。”规定价格影响标准的主要有以下条文:《证券法》第80条第1款规定,“发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件,投资者尚未得知时,公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告,并予公告,说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”《证券法》第81条第1款规定,“发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件,投资者尚未得知时,公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告,并予公告,说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”《管理办法》第22条规定,“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件,投资者尚未得知时,上市公司应当立即披露,说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。”

投资者决策标准具有较强的灵活性,能够较好地适应证券市场中出现的各种情况,同时该标准强调的是以投资者的判断为中心,与证券法上保护投资者合法利益的宗旨相一致,但该标准存在较强主观性,在个案适用时缺乏可预期性。价格影响标准突出了证券价格变动的客观性,优点在于现实性强,操作标准简便易行。但适用该标准的基础条件是存在一个强式的有效市场。如果在一个弱式或半弱式的有效市场下,这一标准的适用存在缺陷。同时,价格影响的衡量也存在主观性,对于不同性质和规模的股票,同一性质的信息对价格影响的幅度通常存在差异。两种标准更多体现为侧重和视角不同,或者说在信息向市场传播的过程中选择的载体不同。实际上,这两种标准也并非泾渭分明,在一个有效市场里,信息的传递必然是灵敏的、连续的,对投资者决策有重大影响的信息一般也会影响证券价格;同样,对证券价格有重大影响的信息,很难想象投资者对此会不为所动。因此,这两种标准在大多数情况下都是统一的,需要特别关注的是那些与两种标准出现严重背离的情形。

 

3.对重大性司法认定标准的理解争议

《若干规定》第10条规定了主客观相结合的重大性认定标准。该条第1、2项系基于证券法与监管部门制定的规章、规范性文件中关于应披露事项的范围来初步判断重大性,接近于投资者决策标准。由于对民事责任进行判断时,有关虚假陈述对股价的影响已经发生,区别于证券法上的“价格(可能)影响标准”,该条第3项规定,被告可以基于股价与交易量实际变化的情况来推翻重大性认定,属于“价格(实际)影响标准”。
对于如何把握这两种标准的关系存在争议。第一种观点认为,投资者决策标准是必须满足的标准,价格实际影响标准只是辅助判断投资者决策标准的证据之一,而不是认定重大性成立的必要条件。主要理由是:第一,价格影响标准在特定情况下可能失灵。例如,在隐瞒型重大利空消息被揭露之时,如果配合发布重大利好消息,减少股价下跌,甚至让股价不跌,信息披露义务人似乎可以避免重大性认定,进而躲掉交易因果关系推定,直接避免赔偿责任。第二,价格实际影响有时难以测量,可能受到市场噪音影响,在股灾等股价波动极大的市场环境下,事件研究法作为实际价格影响性测量的主要标准,其可靠性降低,采用价格实际影响标准可能存在机会主义和事后之明的风险。故投资者决策标准应当作为认定重大性的原则性规范,从而有效保护投资者权益。价格可能影响标准和投资者决策标准在内涵上是一致的,一般情况下,可能对价格产生较大影响的信息应当属于影响理性投资者决策的信息,但未必影响个案中实际投资者的决策。

第二种观点则认为,价格影响标准是最核心的标准,只要不满足价格影响标准,就不能认定重大性,被告通常会援引该观点否认被诉虚假陈述行为的重大性。主要理由是:证券交易价格及交易量的变化更加直接、客观,作为判断重大性的标准可操作性更强。法律法规中关于重大事件的规定仅可以推定具有重大性,信息披露义务人则可以通过证明股票价量无明显变化,以推翻推定的重大性。价格及交易量明显变化是虚假陈述重大性的兜底标准,即使虚假陈述行为符合投资者决策标准,但不符合价格影响标准,也不应认定重大性。

 

4.机械适用价格影响标准可能引发的问题

由于价格影响标准直接反映在证券价格上,在证据形式上较为客观,但如果机械、片面地适用该标准,可能引发以下问题:
一方面,部分性质恶劣,甚至已被监管机构采取了较重行政处罚措施的虚假陈述行为,因实施或揭露时股价未发生显著变化,从而被司法认定为不具有重大性。由此将导致以下不良影响:第一,司法裁判与行政处罚存在差异,司法机关作出的“虚假陈述行为不具有重大性”的裁判意见将对行政处罚的正当性产生影响;第二,对于虚假陈述行为被逐步揭露的情形,市场风险并未在揭露日集中释放,因此在揭露日时可能出现股价反应不足的情形,如果在此种情形下不认定重大性,将变相鼓励“挤牙膏”式的虚假陈述更正;第三,上市公司控股股东、实际控制人等可以通过控制股价、同时释放对冲消息等方式,表面上消除虚假陈述被揭露所产生的市场影响,实际上“首恶”得以逃脱民事赔偿责任。
另一方面,有部分情节轻微或者在揭露时已纠正的虚假陈述行为,仅因揭露时股价下跌,上市公司将要承担巨额赔偿责任。上述情况常见于大股东资金占用、法定代表人违规担保等情形。资金占用与违规担保严重侵害上市公司利益和投资者合法权益,影响了我国资本市场健康发展。近年来,按照“依法监管、分类处置”的监管原则,资金占用“清欠解保”工作加速推进,在监管部门设定的整改期限前,有一批上市公司公告已解决资金占用与违规担保问题,且未实质损害公司资产与权益,得到了监管部门的从宽处理。但如果这些公司公告相关问题已解决时股价出现下跌,将可能面临巨额民事赔偿责任,严重影响公司声誉与正常经营,公司与中小股东因此遭受二次损害。

 

(三)重大性司法认定标准的再认识

 

1.行政责任与民事责任之间的关系

有观点认为,行政审查往往不考量虚假陈述行为是否满足“重大性”标准,关注的是信息披露行为对于监管机构而言是否合法依规,但不是所有信息披露违规行为均会造成投资者损失。本文认为,重大性作为信息披露制度的基础性概念,对信息披露违法行为的行政审查必然会考察是否满足重大性标准,仅是考察的角度、标准与司法审查可能存在差别。根据《中华人民共和国行政处罚法》第5条第2款规定,设定和实施行政处罚必须以事实为依据,与违法行为的事实、性质、情节以及社会危害程度相当。《中国证监会行政处罚裁量基本规则(征求意见稿)》第3条规定,行政处罚裁量应当以事实为依据,与违法行为的事实、性质、情节、社会危害程度以及当事人主观过错程度相当。此处“社会危害程度”的认定应当考量是否扰乱证券市场正常价格、是否造成投资者损失,与重大性在逻辑上是契合的。上述征求意见稿在对不予处罚、减轻处罚等裁量阶次进行划分时,亦要求考量违法行为的危害后果、对资本市场投资者权益造成损害的情况等情节。

针对违规披露信息的行为,法律设置了民事、行政和刑事三种法律责任形式,三种法律责任形式发挥各自作用,以实现“规范证券发行和交易行为,保护投资者的合法权益”的共同目的。在对同一活动规定三种不同的法律责任时,虽然不同的法律责任对违法行为的关注点不同,但在法秩序上应当保持一定程度的统一性,以实现不同法域共同维护法价值的合力。虽然《若干规定》施行后,人民法院应当对重大性问题进行独立、实质审查,《九民纪要》所规定的“有处罚必重大”原则不再适用,但这绝不意味着人民法院在此问题上不应当再考虑行政机关的处罚情况,尤其是对于监管部门已经作出较重行政处罚的虚假陈述行为,如果确实未造成价格显著波动,那么最终应当体现在损失测算结果上,认定相关行为具有重大性并不违反民事侵权责任的损失填平原则。

 

2.欺诈市场理论与价格影响标准的局限性

价格影响标准建立在欺诈市场理论上,但不论是欺诈市场理论本身还是价格影响的认定方法,均存在值得反思之处,在实际适用时不可不察。
首先,欺诈市场理论建立的前提是有效市场的存在。但有效市场没有公认的定义,更不用说如何进行验证。我国证券市场作为新兴市场,与成熟市场中以机构为主的投资者结构不同,我国股票市场以中小投资者为主,持股市值在50万元以下的小散户占比96%。散户的交易逻辑更多地体现为“追涨杀跌”,较为缺乏对信息的收集、分析能力。因此过于依赖价格影响标准将可能变相激励频繁的短线交易行为,不利于培育理性、长期的投资文化。

其次,价格影响的认定难言科学与客观。股价的变动受到多种因素的影响,仅以实施日或者揭露日时的股票实际波动显然不足以判断价格影响情况。美国司法实践中,事件研究法已普遍存在于证券欺诈诉讼中,有时甚至是对当事人的强制性要求。然而,事件研究法只能证明高度异常的价格变化,并不能对价格变化是否合理作出判断。在多重信息“捆绑”披露的情形下,事件研究法不能识别每条信息对价格的具体影响,也不能发现多重信息披露对价格的影响所可能相互抵消的程度。由于在控制变量如何选择上缺乏确定规则,双方专家得出完全相反的结论是正常现象。对于虚假陈述是否导致价格影响,仍然需要结合虚假陈述的类型、情节等进行综合判断。价格影响这个“明线标准”兼有重大性认定之过度包容或包容不足之政策难题,而这也是美国最高法院始终反对重大性认定的价格影响判断之“明线标准”,且不断强调投资者决策标准的根本原因之一。

最后,欺诈市场理论带来了严重的滥诉问题。欺诈市场理论发端于美国司法实践,但越来越多的美国学者和法官确信,基于该理论的虚假陈述诉讼导致了投资者循环赔偿的问题,不但没有增益投资者整体福祉,反而造成了滥诉,投资者要为原被告双方律师的服务支付高额费用,旷日持久的诉讼和巨额赔偿对公司正常经营也有巨大负面影响。同时,当欺诈曝光、纠正信息公布后,股价深调中不仅包含针对虚假陈述内容的调整,更涵盖了对随之而来的证券集团诉讼的合理预期,证券集团诉讼维权机制本身在某种程度上自动扩大了其损失。

 

3.虚假陈述民事赔偿诉讼的制度目标

与其他类型的大规模侵权法律责任发展历程相似,虚假陈述民事责任规则作为公平合理配置与资本市场有关风险的一种专门机制,不应仅限于法律逻辑论证,还应体现特定时期下政策的选择与考量。因此,理解与把握我国当前特定发展阶段下虚假陈述民事赔偿诉讼的制度目标,有助于在操作层面更好地适用各项具体制度。

第一,充分发挥虚假陈述民事赔偿诉讼对财务造假的震慑功能。《证券法》第168条规定,国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理,维护证券市场公开、公平、公正,防范系统性风险,维护投资者合法权益,促进证券市场健康发展。因此,证监会是证券市场监管虚假陈述等违法违规行为的主力军,民事赔偿诉讼是行政监管必要、有益的补充。当前,我国资本市场生态得到有效净化,但有效打击系统性、隐蔽性、复杂性财务造假的任务仍十分艰巨,对于性质、情节恶劣的故意造假,人民法院应当与监管部门形成合力,构建全方位立体化追责体系,从行政责任、民事责任、刑事责任三个维度对相关责任主体进行严厉打击。虽然证券法2019年修订后大幅提高了罚款数额上限,但对于故意造假的行为,仍要充分发挥民事赔偿诉讼震慑违法的制度功能,与现阶段我国证券市场强监管、严监管的总要求相向而行。

第二,防止与降低滥诉的负面影响。证券虚假陈述侵权所导致的损害结果是纯粹经济损失。纯粹经济损失不能与人身权、财产权被侵害所受损失等量齐观,其发生完全是由于因果关系的延伸所致,可能产生难以估量的赔偿权利人,加害人对其损害范围往往难以预见,还会导致众多的案件涌向司法机关。因此,在各国的侵权法下,对纯粹经济损失的保护与救济都是有限的。对于纯粹经济损失所导致的诉讼,应当将防止滥诉作为一项重要的制度目标。与美国集团诉讼绝大部分以和解结案,而且赔偿金额占诉称比例极低的情况不同,我国虚假陈述民事诉讼的和解数量相当低,而且个案的和解也无法阻挡其他投资者继续起诉,同时还缺乏类似美国司法制度中集体诉讼确认程序等防止滥诉的制度工具,基本都要经历一、二审程序,消耗大量的司法资源。在近期受理的部分案件中,投资者及代理律师为降低起诉成本,先以极小标的(如1万元)起诉,待司法机关确定重大性等责任要件与“三日一价”后,再通过变更诉讼请求的方式提高索赔金额,有违诉讼诚信原则。

第三,虚假陈述赔偿金额巨大,涉及的利益主体众多,应当对可能影响到的利益进行价值衡量。当前我国经济回升向好,但也面临着一些困难和挑战,上市公司作为国民经济的基本盘,总体上是优质企业,对于企业发展中的问题应当尽可能通过加强公司治理的方式解决,避免“一个诉讼倒闭一家公司”。由于上市公司赔偿给中小投资者的资金实际来自于公司现有股东,中小投资者整体上并未获得收益,保护中小投资者并不等同于赔偿投资者。投资者作为股东对公司的索赔权仍然具有股东权利的性质,根据衡平居次原则,在清偿顺位上应当劣后于公司债权人。因此,在行政监管日趋严格的背景下,应当根据行为人的主观过错体现宽严适度的司法政策,避免虚假陈述民事赔偿制度异化为投资保险,对上市公司及其背后的产业链、员工、债权人等利益带来冲击。

 

(四)重大性司法认定标准的适用

 

基于前述认识,就司法实践中如何适用重大性标准问题,本文提出以下方案:

1.参考行政监管把握行为性质

对于违法违规披露行为,证券监管机构的监管与处罚种类分为监督管理措施、市场禁入与行政处罚,其中监督管理措施包括责令改正、出具警示函、责令公开说明等,行政处罚包括警告、罚款等。证券交易所有权实施自律监管措施和纪律处分,其中自律监管措施包括口头或书面警示、要求限期改正、要求公开更正、澄清或说明等,纪律处分种类包括通报批评、公开谴责等。2023年,证监会加大行政处罚力度,证监会及派出机构共作出行政处罚539件,查办的717件案件中信息披露违法的数量达244件。除了行政处罚措施外,监管部门还针对信息披露违规行为作出了大量行政监管措施,数量是行政处罚的数倍。交易所等自律监管机构也出台了大量自律监管措施。投资者以上市公司被采取行政监管措施或交易所自律监管措施为由,主张民事赔偿的情形越来越多。在重大性的认定标准上,如果对于被行政处罚的行为与仅受到交易所自律监管措施的行为不予以合理区别,将难以避免大量索赔诉讼涌入司法系统,给司法秩序与资本市场稳定造成不良影响。

 

2.在司法政策上与监管形成合力
重大性的司法认定标准在价格影响考察期间、价格波动幅度、其他事件影响等方面存在着司法裁量的空间。虚假陈述民事诉讼作为证券市场“私人检察官”,应当与作为“公共检察官”的证券监管机构在重点监管领域、监管政策要求上保持协同,充分考量虚假陈述行为的情节、性质、当事人的过错程度,合理把握裁量尺度。
证监会近期的监管重点在于紧盯“关键少数”,着力铲除欺诈发行、财务造假等资本市场“毒瘤”,推动提高上市公司质量。因此,人民法院对于严重的财务造假行为,要与监管机构形成合力,在民事责任的认定上从严把握,加大全方位立体化追责力度,进一步提高违法成本,对敢于以身试法的上市公司及相关责任主体形成强大震慑。
对于违规占用担保案件,证监会强调要区分上市公司、实际控制人、董监高等主体责任,分类处理,避免对公司造成“二次伤害”。因此,人民法院对于此类案件,要尽量降低或者避免对上市公司经营的不利影响,鼓励控股股东、实际控制人积极进行整改,或者通过投资者保护机构等提起股东代表诉讼的方式向真正的责任人求偿,保护最值得保护的投资者。

《若干规定》施行时,最高人民法院与证监会联合下发通知,要求更好发挥人民法院与证券监管部门的协同作用,在案件审理过程中,人民法院可以就诉争虚假陈述行为违反信息披露义务规定情况、对证券交易价格的影响、损失计算等专业问题征求证监会或者相关派出机构、证券交易场所、证券业自律管理组织、投资者保护机构等单位的意见。只有通过完善协同机制,使金融审判的裁判规范与金融监管规范最大化保持协调一致,才能充分发挥金融法治“固根本、稳预期、利长远”的功能。

 

3.系统性适用价格影响标准
根据《若干规定》第10条规定,揭露日后的股价变化是认定虚假陈述是否具备重大性的重要证据。根据《若干规定》第24条至第30条规定,揭露日之后的股价变化也是确定投资者实际损失的依据。《若干规定》第31条规定,测算投资者损失时,应当将证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境、他人操纵市场等引起的股价波动对应的投资者损失部分予以扣除,以实现将赔偿范围限制在虚假陈述行为本身引起的投资损失范围内,避免将赔偿责任不当拓展至与虚假陈述无关因素导致的投资损失。上述条款说明,在以揭露日后股价变化情况作为重大性判断标准时,应当与损失因果关系的认定思路保持一致,即剔除证券市场风险、个股风险等因素的影响之后,再判断虚假陈述行为本身是否引起了股价显著变化。

在美国证券集团诉讼中,原被告双方通常都会聘请专家证人采用事件分析法来证明虚假陈述对股价的影响。当原被告的专家意见出现矛盾时,证明责任在被告,除非被告能够证明原告所聘请的专家证人所采用的方法或者参数等明显错误,否则被告应承担举证不利的后果。根据《若干规定》第31条第2款的规定,投资者损失中是否应扣除证券市场风险及个股风险,原则上由信息披露义务人举证。因重大性和损失因果关系的认定共享股价波动证据,故信息披露义务人主张虚假陈述未引起股价波动的,应当由其承担证明责任。

 

4.尊重多层次资本市场特点
《若干规定》第1条对适用范围进行了明确,信息披露义务人在证券交易场所(包括证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所)发行、交易证券过程中实施的虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件,均适用该规定。区域性股权市场中因虚假陈述引发的证券发行、转让等民事纠纷也可以参照该规定,从侵权法的角度获得救济。我国已形成主板(含中小企业板)、创业板、科创板、新三板、区域性股权市场等各板块协同发展的多层次资本市场体系,构成“层层递进”的市场结构。不同市场在发行主体、投资者结构、价格有效性、市场流动性、监管要求等方面存在客观差异。欺诈市场理论与价格影响标准的适用前提是有效市场的存在。在美国司法实践中,原告要适用欺诈市场理论,首先应当证明证券交易所在的市场是充分竞争的和健全的。关于有效市场的案例从交易量、证券分析师情况、造市者及套利者数量、招股说明书要求、股价反应情况等方面提出认定有效市场的五个要素。特定的虚假陈述行为未对价格产生影响,可能是虚假陈述本身不具有重大性,也可能是市场本身缺乏效率。因此,在新三板、区域股权市场等价格影响标准无法准确发挥作用的场景下,应当更多根据投资者决策标准进行判断,更好地发挥多层次资本市场服务不同发展阶段企业的作用。

 

二、债券市场虚假陈述特殊问题

 

(一)债券市场虚假陈述责任纠纷的法律适用

 

1.我国公司信用类债券市场发展概况

我国债券市场经过40余年的发展,规模不断壮大,主要券种有政府债券、金融债券、公司信用类债券等。截至2023年末,我国债券市场托管余额157.68万亿元。虚假陈述纠纷涉及的债券品种主要为公司信用类债券。基于历史原因,我国形成了两套公司信用类债券法律法规制度,包括由证监会监管的公司债券(企业债券)和中国人民银行授权银行间市场交易商协会监管的非金融企业债务融资工具,形成了银行间债券市场、交易所债券市场两个交易市场。两个市场各自形成不同的登记托管结算体系。银行间市场作为场外市场,面向机构投资者,采用询价交易方式。商业银行柜台市场是银行间市场的延伸,属于零售市场,参与主体包括个人和企业投资者,市场规模较小。交易所市场主要为场内市场,主要面向个人和中小机构投资者,采用集中撮合交易方式。近年来,交易所市场大力发展面向机构投资者的场外市场,市场发展进入平行竞争场外市场的新阶段。

 

2.银行间债券市场虚假陈述纠纷的法律适用争议

关于银行间债券市场发生的虚假陈述纠纷是否可以直接适用证券法和《若干规定》,理论上存在较大分歧。否定说认为,银行间债券市场属于私募市场,不适用证券法及《若干规定》。肯定说认为,对于“证券”及“全国性证券交易场所”的解释宜按照实质重于形式原则进行分析,将银行间债券市场归入全国性证券交易场所并无不妥。另有学者认为应当承认银行间债券市场属于证券法规制的二级交易市场,同时应当认识到银行间债券市场虚假陈述案件适用《若干规定》面临的主要障碍。

主张银行间债券市场不应当直接适用证券法与《若干规定》的理由主要有:(1)在银行间债券市场发行的非金融企业债务融资工具是否属于《证券法》第2条所规定的“国务院依法认定的其他证券”,国务院尚未明确。(2)银行间债券市场是否属于《若干规定》第34条所规定的“国务院批准的其他全国性证券交易场所”,国务院亦未明确。(3)《若干规定》对于交易与损失因果关系均规定了信赖推定原则,但银行间债券市场是场外市场,投资者均为专业投资机构,本质上是私募发行,交易方式为询价交易,不存在对投资者倾斜保护之必要。

本文认为,以虚假陈述是否发生在银行间债券市场为标准来判断法律适用问题,理据尚不充分。第一,银行间债券市场是由中国人民银行决定设立的市场,中国人民银行为国务院组成部门,因此,从广义上看,银行间债券市场属于国务院批准的其他全国性证券交易场所。有观点认为根据人民银行、证监会有关负责人的表态,银行间债券市场发行的债券不适用证券法。该观点值得商榷,中国人民银行履行管理银行间债券市场的职责,因此银行间债券市场应当适用中国人民银行法。但是,中国人民银行法与证券法并非只能择一适用,不能推论出银行间债券市场只能适用中国人民银行法而不能适用证券法的结论。

第二,虽然我国基于历史原因形成了两大债券市场,但这两大市场并不存在本质区别。从投资者范围来看,银行间市场与交易所市场都既包括法人投资者,也包括非法人投资者,虽然在交易所市场发行交易的“大公募”公司债也面向普通个人投资者,但个人投资者实际参与有限,两大市场在投资者范围上并无显著差异。两大市场的主要投资者类型基本一致,包括非银行类金融机构、非金融机构法人、公募基金、券商资管、基金专户等资管产品,以及境外机构等。从交易方式来看,银行间市场债券交易以询价方式进行,自主谈判,逐笔成交。交易所市场非公开发行的公司债券也可以申请在证券公司柜台转让,交易双方需要一对一沟通签订债券交易合约。

第三,为避免监管套利,降低市场参与各方的经济成本,两个债券市场逐渐呈现出法制统一的趋势。2020年7月15日,最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(法〔2020〕185号,以下简称《债券纪要》),提出“对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准。”2020年12月25日,为推动公司信用类债券信息披露规则统一,中国人民银行会同国家发展和改革委员会、证监会根据《中国人民银行法》《证券法》《公司法》《企业债券管理条例》等相关法律法规,制定《公司信用类债券信息披露管理办法》(中国人民银行、中华人民共和国国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会公告〔2020〕第22号),对包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具在内的公司信用类债券规定了统一的信息披露制度,并规定由证监会依照证券法有关规定,对公司信用类债券信息披露违法违规行为进行认定和行政处罚,开展债券市场统一执法工作。2021年8月17日,多部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》,提出了市场各基本制度规则依法统一的主要目标。

综上,仅以虚假陈述发生在银行间债券市场为由,而排除证券法与《若干规定》的适用,在法理上依据不足,亦不符合公司债券法制统一、两个市场互联互通的趋势。

 

3.根据债券类型区分司法裁量标准的必要性
必须承认,证券法虽然是证券市场的基本法,但我国证券法主要是围绕股票进行的制度安排,2019年修订时虽然增加了针对债券市场的法律条款,但依然主要立足于场内市场和公开发行,强调保护包括自然人在内的中小投资者,对于非公开发行市场发行转让、信息披露、投资者保护、法律责任等仍未作出明确的制度安排。因此,国务院正在加快制定公司债券管理条例,以期能够补上目前证券法律法规对非公开发行债券规定不足的短板。同样,《若干规定》主要针对股票与公开市场进行制度设计,未针对债券尤其是非公开发行债券的特殊性进行特别规定。我国股票市场与债券市场,尤其是银行间债券市场的投资者结构与交易方式差异十分显著,导致主要为股票市场所设计的虚假陈述民事责任机制难以匹配债券市场特点。

针对公开发行与非公开发行(也称“私募发行”)的债券建立不同的规范体系,有其内在逻辑:(1)非公开发行的债券仅能在专业投资者中发行与转让,流通性受限,风险外溢的范围较小,对公众利益影响不大;(2)专业投资者有着较强的尽职调查与分散风险能力,与发行人之间存在着广泛的合同关系,能够通过要求发行人在债券发行文件中添加投资人保护条款,给予投资人相应救济手段,不需要通过侵权法进行特别保护;(3)非公开发行的债券监管环节少,具有筹资速度快、融资成本低的优势,如果与公开发行适用同样的监管标准,将不利于发行人按照成本收益考量选择适合的募集方式,也不利于私募市场发展。

根据证监会《公司债券发行与交易管理办法》(中国证券监督管理委员会令第222号)的规定,交易所市场的债券发行方式分为公开发行与非公开发行,两者在发行程序、投资者范围、交易方式等方面有着严格区别。公开发行公司债券,由证券交易所负责受理、审核,并报证监会注册。非公开发行公司债券,仅需由承销机构或自行销售的发行人在发行完成后及时向中国证券业协会报备。普通投资者仅可以参与认购交易发行人达到一定资信条件的公开发行的公司债券。非公开发行的公司债券与未达到前述条件的公开发行的公司债券,均应当向专业投资者发行,发行方式不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式,每次发行对象不得超过200人。公开发行的公司债券应当在证券交易场所交易,非公开发行的公司债券可以申请在证券交易场所、证券公司柜台转让。由此可见,非公开发行的公司债券在发行方式、投资者结构、交易方式上与全市场实行发行注册制的银行间市场债券较为类似,监管要求更为趋同。将交易所市场非公开发行的公司债券与银行间市场债券作为一类,与交易所市场公开发行的公司债券进行区别,在信息披露要求与虚假陈述责任认定上把握不同的司法裁量标准,有利于适应不同债券类型与风险特征,促进多层次债券市场健康发展。从成熟市场经验来看,按照投资人专业程度和影响范围匹配不同力度的投资人保护,能够在维护证券市场秩序的同时,避免投资人滥用追责条款,平衡市场各方权益。

 

4.针对债券类型区分司法裁量标准的探索
在现有制度框架下审理不同类型债券虚假陈述纠纷时,可以探索合理分配举证责任,科学把握司法裁量标准,以缓和制度过于刚性所带来的弊端。
由于《2003年若干规定》不适用于非公开发行与协议转让情形,在《若干规定》施行前,已有司法实践根据交易市场与交易方式对交易因果关系的举证责任进行区分。以中车金证案为例,生效裁判认为投资者是否应负有更高注意义务,不应因其身份有所差别,而应根据交易市场和交易方式来确定。对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易,投资者均是信赖上市公司披露的信息进行交易,所面对的风险和可获得的收益是一致的,因此投资者的注意义务不应有所区别。如果要求公开市场交易的机构投资者负担更高的注意义务,将增加其交易成本,降低其决策速度,最终可能影响整个市场的流动性。而对于向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”证券交易,投资门槛高、投资期限长,投资者有充分的时间与条件进行调查与谈判,风险与收益也较“非面对面”交易形式更高,在这类交易中,投资者应当负有更高的注意义务。
《若干规定》施行后,对于其第11条所规定的交易因果关系推定原则是否应当无差别适用于全市场,存在较大争议。北京金融法院在“大连机床”案中,未于交易因果关系层面区分银行间债券市场的机构投资者是否适用“推定信赖”原则,但鉴于银行间市场的实际情况,认定机构投资者“具有相应的理性分析能力,负有审慎决策义务”,在发行人其他债券已实质违约,该名机构投资者曾参与相关债券持有人会议、实际从事了案涉债券的营销工作并收取返费且部分交易原因来自履行案外投顾管理义务考虑的情况下,减轻了各被告的责任。

无论是因侵权行为还是违约行为,抑或其他法律事实而引起的损害赔偿纠纷,当受害人的行为对于损害结果的发生或者扩大可归责地共同发挥作用时,如果仍令加害人就全部的损害承担赔偿责任,有悖于公平的观念,也不符合诚实信用原则。因此,损害赔偿法上需要基于受害人的责任,考虑是否相应减轻甚至免除赔偿义务人的损害赔偿责任,即过失相抵规则。《民法典》第592条和第1173条对过失相抵规则作出规定,在以机构投资者为主体的非公开发行债券市场,过失相抵规则的适用具有法理基础。参与非公开发行债券市场的均为专业投资者,监管规定及自律规范通常会要求其审慎投资,规范决策并留档备查。以商业银行为例,商业银行在银行间债券市场进行债券投资的,应当在客户调查、分析评价、后续管理等阶段履行一系列的审慎注意义务。故其有能力举证在投资过程中是否实际信赖了虚假陈述信息,并应当证明其已履行法定的审慎注意义务。证监会《关于深化债券注册制改革的指导意见》(中国证券监督管理委员会公告〔2023〕46号)也提出,要着力建设以机构投资者为主的债券市场,健全专业投资者监管安排,加强投资者教育服务,引导投资者强化风险意识,提高风险识别和管理能力,自主判断投资价值,理性作出投资决定。根据债券类型、交易方式进行判断,也是虚假陈述责任纠纷审判科学化、精细化的必然要求。

 

(二)债券虚假陈述中评级机构的责任认定

 

为债券的发行、交易、存续期管理提供中介服务的专业机构应当依法履行信息披露义务。实践中,与股票虚假陈述纠纷不同,投资人提起债券虚假陈述诉讼时,发行人往往已丧失清偿能力,投资人实质上是要追究中介机构责任。因此,中介机构在债券虚假陈述责任纠纷中面临的实际赔偿风险比股票中更大。证券公司(或商业银行)的保荐承销业务、会计师事务所的审计业务、律师事务所的法律服务业务侧重于既有事实的核查或合法性评价,而信用评级业务是评级机构对影响经济主体或者债务融资工具的信用风险因素进行分析,就其偿债能力和偿债意愿作出预测性评价。因此,在债券中介机构中,评级机构的地位与责任较为特殊,值得专门探讨。

 

1.我国评级机构的执业特点与发展趋势
资信评级机构与其他债券中介机构在以下两个重要方面具有明显不同:第一,集中度。相比其他债券中介机构,评级机构的数量十分有限。自从20世纪早期以来,国际资信评级市场就一直被穆迪和标准普尔两家评级机构垄断,21世纪后,惠誉才在某些特定的细分市场上取得了立足之地。我国本土有54家评级机构完成备案,但只有15家在债券市场开展信用评级业务。评级市场的高度集中将导致两个方面的问题,一是评级机构因为缺少竞争,懈怠于履行责任,对于市场的变化反映往往迟缓与不准确;二是即使评级机构在单个案件中面临的赔偿责任比例较小,但聚合起来将面临巨额责任,虚假陈述的诉讼浪潮对评级机构的冲击较其他中介机构更大。
第二,间接性。对于信息披露义务而言,发行人所承担的是首要责任,中介机构是第二位责任。就债券中介机构相互之间的地位关系看,评级机构的地位是“第二位中的第二位”。评级机构执业所依据的资料、数据大多来自于发行人或会计师事务所等其他中介机构,其中存在着大量的引用数据。相比其他中介费用,评级机构的收费甚低(我国市场上主体评级一般为10万元、债券评级15万元,美国市场上一般为债券发行总额的2到3个基点)。如果要求评级机构对其他中介机构的信息与数据进行严格审核,将难以在中介机构之间划分合理的责任边界,会迫使评级机构提高评级服务的价格,否则评级市场可能崩溃,而这将加大整个资本市场特别是中小企业的融资成本。

近年来,我国评级市场快速发展,但也逐渐暴露出评级准确性差、信用等级分布过于集中、区分度不足等问题,这是长期以来评级依赖、不正当竞争等多种因素交织的结果。因此,监管部门一方面对于评级机构强化监管,对信用评级业的监管框架不断完善,加大了对评级机构的检查和处罚力度。截至2024年3月,有十余家评级机构受到行政处罚或自律处分。另一方面,随着债务融资工具、公司债注册发行阶段强制评级要求逐步取消,保险资金投资债券的信用评级要求调整,我国资本市场不断降低外部评级依赖,强调投资人审慎投资。同时探索实践投资人付费的评级模式,切断评级机构与发行人之间的利益链条,重建委托人与代理人之间的关系。

 

2.评级机构民事责任的域外立法与实践
(1)美国相关立法与实践。评级业发端于美国。美国立法与司法机关对于评级机构在虚假陈述下民事责任的态度存在着演变的过程。在评级行业的诞生初期,评级机构受到言论自由规则的保护,投资者要追究评级机构的民事责任,需要举证证明评级机构存在故意,因举证困难,评级机构很少承担民事责任,看门人面对的威慑力不足。在2001年安然事件与2008年金融危机之后,投资者对评级机构怨声载道,美国通过《多德弗兰克法案》强化评级机构的民事责任,其中明确针对评级机构在调查验证过程的过错,适用传统侵权责任标准,明确专家责任适用于评级机构,投资者在主张评级机构损害赔偿时,应举证证明评级结果是由于评级机构明知或重大过失,而未能对受评对象进行合理调查或辨识。美国监管部门、司法部也对于评级机构提起数起诉讼,但均以和解结案,未认定评级机构的法律责任。

(2)欧盟相关立法与实践。2013年欧盟通过《评级监管条例》规定,如果信用评级机构故意或有重大过失作出列示的侵权行为,并对信用评级产生影响,投资人和发行人可就该侵权行为向评级机构索赔损失。相关举证责任由原告承担。此外,在相关案例中,欧盟法院认为,如果评级机构仅对企业主体进行评级,而不是对金融工具本身评级,那么投资者购买企业发行的金融工具所产生的损失,评级机构不负任何责任,因为评级机构无法充分识别潜在受保护的第三方群体。

 

3.我国评级机构法律责任的立法与实践
不同于域外立法,我国相关规范性文件中未对评级机构设定专门的责任制度,而是与其他中介机构适用同样的归责原则。《证券法》第163条对资信评级机构等证券服务机构虚假陈述规定了过错推定原则,要求中介机构证明自身无过错。《债券纪要》要求,证券服务机构对各自专业相关的业务事项应履行特别注意义务,对其他业务事项应履行普通注意义务。《若干规定》第18条细化了注意义务的内容,规定证券服务机构的责任限于各自的工作范围和专业领域,证券服务机构依赖其他机构意见的,要求证明其对所依赖的意见经过审慎核查,排除了职业怀疑并形成合理信赖。

本文认为,对过错的认定应当结合注意义务的标准。首先,证券虚假陈述中的过错应当指欺诈的故意和重大过失两种形式,程度较轻的过失不应导致巨额民事赔偿责任,以免对中介机构过度威慑,产生寒蝉效应。其次,特别注意义务的标准应基于专家责任,对于专家理性的判断标准,是要求达到中等资质和能力的信用评级从业人士的标准,该标准低于行业中最优秀的权威专家所代表的标准,但也明显高于那些缺乏经验的新人的执业水平。具体到评级机构,只有对其自身业务相关的工作范围和专业领域,才要求达到特别注意义务的标准。而对于行业标准的判断,应当充分参考《信用评级业管理暂行办法》(中国人民银行、中华人民共和国发展和改革委员会、中华人民共和国财政部、中国证券监督管理委员会令〔2019〕第5号)、《证券市场资信评级业务管理办法》(中国证券监督管理委员会令181号)以及交易商协会等自律组织发布的自律规则。第三,普通注意义务则是以普通人为标准,不应要求达到专家标准。对于评级机构依赖其他证券服务机构意见的部分,只有在严重违反普通注意义务的情况下才符合过错要件。同时,对于评级机构注意义务履行的审查标准,应当回归评级进行时的状态,根据行业标准予以衡量,不应以欺诈发行或虚假陈述后的结果导向去判别其注意义务违反与否。

 

(三)债券虚假陈述中的损失认定

 

《若干规定》中有关损失认定的规则主要是基于股票的交易模型,关于如何认定债券虚假陈述所导致的损失争议较大。

1.债券投资损失应为票面本息还是投资差额
关于虚假陈述情形下债券投资损失认定问题,《债券纪要》第22条根据一审判决作出前是否已经卖出,对损失计算规定了不同的方式:已经卖出的,投资本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付(如有),与卖出该债券的加权平均价格的差额计算,即投资差额规则;仍然持有的,则与发行人的违约责任范围一致,按照票面本息计算损失。《若干规定》第25条规定,信息披露义务人的赔偿责任范围以投资者因虚假陈述而实际发生的损失为限。实践中,债券投资者往往依据票面本息主张损失,由此最大化实现自己的利益诉求;而被告尤其是中介机构,则强调侵权责任的填平原则,主张投资者的实际损失应为投资差额。
对于如何理解《债券纪要》与《若干规定》在上述问题上的差异,存在两种理解:一种理解认为,秉持新上位法优先于旧下位法的法律适用原则,债券虚假陈述案件应当适用《若干规定》的差额损失规则,投资者购买债券实际支付的价格与债券票面金额之间的差额是债券投资属性的体现,并不属于必然实现的可得利益,以债券票面金额进行赔偿有违侵权法的损失填平原则。另一种理解认为,《债券纪要》与《若干规定》之间呈现特别法与一般法的关系,《债券纪要》设置的还本付息规则应当继续适用。
债券投资有别于股票投资,债券持有人与发行人之间存在债券合约,债券持有人有权请求发行人履行还本付息的违约责任。同时,受到虚假陈述影响的投资者有权依据虚假陈述侵权的事实,向发行人与中介机构主张侵权损害赔偿,不论投资者是否仍然持有债券。实践中,投资者主张债券虚假陈述赔偿时,发行人往往已经发生债券违约,甚至丧失清偿能力。应当如何看待债券虚假陈述下违约责任与侵权责任之间的关系,是确定损失赔偿规则的关键。本文认为,债券发行本质上是借贷,发行人所应当承担的全部责任为按照票面金额还本付息。而且,只有发行人实施的虚假陈述内容指向其偿付能力,导致债券市场对于发行人能否履行还本付息义务产生怀疑时,债券价格的下跌才应当归因于虚假陈述。因此,债券虚假陈述侵权与违约责任所指向的都是发行人对其还本付息义务的违反,不论债券持有人是否将债券再行转让,权利人对于发行人的侵权或违约赔偿请求权均构成竞合。根据赔偿请求权竞合规则,如果其中一个请求权得到了履行,由于和其他请求权在内容上重叠的,则其他请求权即随之消灭,当债权人对同一种义务具有不同的请求权时,他只能要求对方履行一次。债券持有人不能同时要求发行人既承担违约赔偿责任,又承担侵权赔偿责任,二者只能选其一。在债券转让的情形下,受让人的权利也不能超过源权利。因此,在认定虚假陈述导致的侵权损失时,应当结合债券作为债权凭证的特点,区分发行人责任与中介机构责任,合理平衡各方利益。具体可以根据不同情形进行推演:
(1)投资者原价买入债券,起诉时仍然持有债券的情形。如虚假陈述实施后,投资者以票面价100元买入债券,虚假陈述揭露后,该投资者仍然持有债券。根据《债券纪要》,不论投资者基于合同责任还是侵权责任,投资者均有权向发行人主张按票面金额100元还本付息。因此种情形下,未对发行人的违约责任与侵权责任进行区分,在认定中介机构责任时,应当特别注意将不属于虚假陈述所导致的损失进行排除。
(2)投资者原价买入债券,起诉时已经转让债券的情形。如虚假陈述实施后,投资者以票面价100元买入债券,虚假陈述揭露后,该投资者以50元的价格将债券卖出。根据《债券纪要》,转让方有权基于侵权责任向发行人与中介机构主张50元的投资差额赔偿。此时发行人出现违约,由于受让方是在虚假陈述被揭露后买入债券,因此不能主张侵权损失,但是否可以依据债券向发行人主张按照票面金额还本付息?本文认为,如果转让方已经先行主张侵权赔偿,则受让方所主张的违约责任不能超出其购买价格。但如果受让方已经先行按照100元的票面价格向发行人主张债权,则转让方不得再向发行人主张投资差额。理由如下:第一,如果发行人既要向转让方赔偿侵权所导致的投资差额损失,又要向受让方承担支付全额票面本息的责任,将导致发行人双重赔付,违反前述赔偿请求权竞合的处理规则,有失公平。因此,不论是转让方先主张还是受让方先主张,发行人所应承担的责任总额不应超过票面本息。第二,如何处理转让方和受让方之间的利益冲突问题。发行人债券虚假陈述被揭露时,往往伴随着偿付能力危机,债券持有人是选择继续持有债券,向发行人和中介机构提出侵权赔偿,还是立即折价转让,是投资者衡量各种风险与收益因素后的商业决策,人民法院无需在转让方与受让方之间设定固定的利益划分规则。对于采取一对一询价方式进行交易的债券,债券转让双方也可以对相关利益归属进行约定。
(3)投资者折价买入债券,起诉时仍然持有债券的情形。如虚假陈述实施后,投资者以50元折价买入票面价100元的债券,虚假陈述揭露后,该投资者仍然持有债券。此种情形下投资者的损失如何计算争议较大。本文认为,应当区分发行人责任与中介机构责任。对于发行人责任,投资者应当有权向发行人主张按票面金额100元还本付息。理由是:第一,债券从100元折价至50元并非由于虚假陈述导致,因此发行人对于这部分损失不存在侵权赔偿责任,不存在双重赔偿的问题;第二,如果投资者仅可以向发行人按照50元主张债权,将使得发行人的债务发生不合理减少;第三,金融产品以风险定价,投资者折价购买债券,在谋求高收益的同时也承担了债券的兑付风险,如果不支持票面本息,将不利于风险债券与违约债券的流通;第四,如果发生发行人破产情形,投资者可能无法以票面本息申报债权。但在认定中介机构责任时,根据侵权责任损失填平原则,应当按照投资者的实际投资差额计算损失。

(4)投资者折价买入债券,起诉时已经转让债券的情形。如虚假陈述实施后,投资者以50元买入票面价100元的债券,虚假陈述被揭露后,该投资者以30元卖出债券。此种情形类似于第二种情形,如果转让方先提起虚假陈述侵权诉讼,则有权基于侵权责任向发行人与中介机构主张20元(50-30)的投资差额损失,受让方有权向发行人主张80元(100-20)的还本付息责任。如果受让方已先行向发行人主张100元的还本付息责任,则转让方不能再就其投资差额损失向发行人主张。

 

2.卖出债券情形下交易价格合理性的判断
债券虚假陈述下的投资损失无须根据基准价测定,但在投资者折价卖出的情形下,需要考量交易价格的合理性,以更为精准地确定虚假陈述所造成的损失。首先,一般情况下无须通过基准日、基准价确定投资者损失。无论是《2003年若干规定》还是《若干规定》,均规定通过基准日、基准价限定投资者损失,但是《债券纪要》有关损失计算的规定并未要求以基准日、基准价限定损失。上述规定差异源于股票与债券的差异:一方面,《若干规定》规定的基准日是针对“集中竞价的交易市场”而言的,但债券交易较为复杂,例如银行间债券市场的债券交易以询价方式进行,并未进行集中竞价,因此无法根据交易情况确定基准日。另一方面,尽管债券市场的总价值比股票市场更大,但债券市场的流动性和有效性往往更弱。以银行间债券市场为例,在2010年1月至2020年12月的10年期间,我国银行债券市场的月均交易笔数仅为7.59笔,无交易天数占比甚至达到87.67%。对于披露信息的消化过程更长,因此难以通过100%交易量确定基准日。

其次,应当审查非集中竞价交易价格的合理性。该合理性可根据交易前后同种债券的实际交易价格、投资者询价交易的决策过程等因素进行考量,对于投资者明显以不合理低价卖出债券的,应当酌减损失。司法机关也可以借助债券估值机构对债券的合理价格进行认定。

 

3.债券虚假陈述中其他风险因素的扣除
债券作为一种证券,投资者的交易价格可能受到证券市场风险和非证券市场风险因素影响。当前,法院对于股票虚假陈述案件普遍通过委托专业机构测算扣除系统风险和非系统风险。虽然《债券纪要》亦规定“人民法院在案件审理中,可以委托市场投资者认可的专业机构确定欺诈发行、虚假陈述行为对债券持有人和债券投资者损失的影响。”但是,债券虚假陈述损失核定的机构和模型还不成熟,在司法实务中的运用并不多见。只有部分案例中采用中债金融估值中心有限公司和中证指数有限公司分别提供的中债估值、中证估值数据来确认债券真实价格。如果需要法院酌定扣除证券市场风险和非证券市场风险,具体应注意两点:一是影响股票与债券交易价格的因素具有共通性,如操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等因素是影响股票与债券交易价格的共同因素。二是影响股票与债券交易价格的因素具有差异性。决定债券投资收益的并非发行人长期整体经营能力,而是其在特定短期内偿还定额资金的能力。所以债券权利(债权)受其发行人总资产变动的影响相对较小,市场价格对信息的吸收也不敏感。因此,证券市场风险和非证券市场风险因素对于债券交易价格的影响程度相对于股票交易价格而言更低。
同时,应当注意到债券价格与市场无风险利率水平变化之间的关系。公司债券的投资风险可以用信用利差来衡量,信用利差是指同期限的公司债券与国债收益率之间的差值,信用利差通常被认为反映了投资者对于信用产品违约风险、流动性风险等风险的补偿要求。发行人是按发行时的市场无风险利率叠加自身信用风险确定发行利率,投资者在虚假陈述揭露后卖出债券,交易时市场无风险利率比发行时高将导致卖出价格更低,反之交易时市场无风险利率比发行时低将导致卖出价格更高。

 

三、交易因果关系的认定

 

(一)交易因果关系与损失因果关系的区分
因果关系是法律责任最基本的构成要件,但没有一个国家能够在成文法中对因果关系作出明确规定,因果关系的规则都是通过法院在实践中发展出来的,因为要设计出一个普遍适用的因果关系规则极为困难。在比较法上,对因果关系的考察基本分为两个层次,第一层次的因果关系在德国法上被称为责任成立因果关系,即普通法上的事实因果关系。第二层次的因果关系在德国法上被称为责任范围因果关系,即普通法上的法律因果关系。区分两个层次的因果关系,其意义在于将事实判断问题和法律价值考量问题进行适度的区分。判定事实因果关系的工作主要是机械论测试,它不包含法政策的考量,而仅仅依赖自然科学加以验证。在普通法上,判断事实因果关系的经典标准是“but for”规则,即通过提出一个假设的问题来判定被告的行为是否属于造成损害的必要条件。而在判定法律因果关系时,只有侵权行为构成导致损害的“近因”时,行为人才承担损害赔偿责任,如果侵权行为仅构成“远因”,行为人则不承担责任。在法律因果关系的判断上,政策性因素扮演着非常重要的作用,避免使加害人由于社会生活因果关系链条的无限延伸而承担过重的责任。
《若干规定》将虚假陈述民事责任中因果关系的认定规则拆分为交易因果关系和损失因果关系两部分,分别对应责任成立因果关系和责任范围因果关系。《若干规定》第12条第3项规定,原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响的,应当认定交易因果关系不成立。有观点认为,《若干规定》将重大事件作为排除交易因果关系的因素,在逻辑上并不自洽。更为合理的做法是在损失因果关系认定中,将有关重大事件作为影响价格的因素,在损失计算时予以扣除。
本文认为,与一般侵权下主要通过责任范围因果关系体现政策目标不同,我国现行虚假陈述民事责任规则的特殊性在于,不论是交易因果关系还是损失因果关系均为推定成立,司法审查的对象是被告的抗辩事由是否成立。在欺诈市场理论假设下,只要投资者按照市场价格进行了交易,就一定受到了虚假陈述的影响,因为虚假陈述已经反映在市场价格中,所以要通过损失因果关系完全切断因果关系是非常困难的。在对损失因果关系抗辩进行审查时,更多是事实判断问题,即使认定存在证券市场风险与其他风险因素,也只能按照“多因一果”的规则认定应当扣除的比例。只有对交易因果关系抗辩进行审查时,才能够适用“近因原则”,充分考量政策性因素。这也是《若干规定》将重大事件作为排除交易因果关系的原因之一。

 

(二)重大事件对交易因果关系的影响

 

首先应当明确,本文在此讨论的重大事件应与虚假陈述事实无实质关联。根据重大事件与虚假陈述实施时间的先后,至少可以分四种情形:第一种情形,重大事件发生在虚假陈述实施之前;第二种情形,重大事件发生在虚假陈述实施之后;第三种情形,重大事件和虚假陈述同时实施;第四种情形,重大事件和虚假陈述虽不同时实施,但在重大事件和虚假陈述期间证券无法交易。
对于第一种和第二种情形,可以根据近因原则认定交易因果关系。对于第一种情形,当重大事件发生在虚假陈述之前、投资者购买证券发生在虚假陈述之后,应当认定投资者的投资决定主要是受到了虚假陈述而非重大事件的影响,一般应当认定存在交易因果关系。对于第二种情形,当重大事件发生在虚假陈述之后、投资者购买证券的行为发生在重大事件之后,可以考虑根据近因原则认定投资者的投资决定主要是受到重大事件而非虚假陈述的影响,采纳被告的交易因果关系抗辩,否定交易因果关系的存在。
对于第三种情形,重大事件和虚假陈述同时实施。此种情况之下,对于交易因果关系影响应当考虑“多因一果”而非“近因原则”,即投资者是受到多种原因的影响而交易证券。在此种情况下,应当肯定交易因果关系的存在,进而从损失因果关系入手,通过扣除个股风险因素的方式酌定扣减损失比例。此时需要比较虚假陈述和重大事件的“量”,比如虚假陈述中虚增营业收入、利润的数额,重大事件的影响程度,以此来合理确定损失因果关系中扣减损失的比例。
对于第四种情形,重大事件和虚假陈述虽不同时实施,但在此期间证券无法交易,此种情形更为复杂。例如,重大事件和虚假陈述虽然并非同时实施,但由于长时间停牌等原因,证券在较长时间内无法交易,在此期间上市公司发生了虚假陈述和重大事件,在证券恢复交易后,难以简单从价格和交易量来认定重大性,也无法确定交易行为的近因。在此情况下,本文认为,需要同时考虑重大事件、虚假陈述实施的先后顺序和重大事件、虚假陈述的“量”。比如,如果重大事件发生在虚假陈述之后且程度足够重大,则扣除的损失比例应当相对高一些;如果重大事件发生在虚假陈述之前且不足够重大,可以扣除小比例的损失占比,甚至不予扣除。
总之,在考虑重大事件对交易因果关系的影响时,不能简单适用“近因原则”,而应当区分具体情况,通过交易因果关系到损失因果关系的转化,实现案件的公平公正审理。

 

(三)交易因果关系不成立的其他情形

 

《若干规定》第12条第5项是不具有交易因果关系的兜底条款。客观而言,《若干规定》第12条规定的交易因果关系抗辩并没有统一的逻辑轨迹可循,比如第2项规定的是投资者知道或应当知道虚假陈述仍然交易的,属于“风险自负型”,第3项规定的是受其他重大事件影响而交易,属于“其他事件影响型”。由此,对于第5项中“其他情形”的研究和推演,难以遵循同一逻辑主线,更多是个案分析。以下情形可能构成有效的交易因果关系抗辩,值得在司法实践中予以关注。
1.反向交易与中性信息。反向交易是指与信息披露义务人所披露信息性质正好相反的交易。比如,信息披露义务人披露的信息为利好信息,而投资者的交易为卖出交易;信息披露义务人披露的信息为利空信息,而投资者的交易为买入交易。反向交易反映出投资者并未受到虚假陈述的影响,无论其是否受有损失,其交易行为与虚假陈述均不具备交易因果关系。这时会带来如何识别利好信息和利空信息的问题,总体上应当符合普通投资者的一般理性和通常认知。另外,当虚假陈述信息属于中性信息时,可能存在难以判断是诱空型还是诱多型虚假陈述的问题。以烯碳新材案为例,被告存在未披露重大对外投资事项的虚假陈述行为。生效裁判认为,任何投资行为都有风险,都存在盈利与亏损的可能,在其投资效益显现出来之前,任何人都无法准确预测该投资行为的最终结果。因此该信息的披露并不必然会导致股票价值的变化和股票价格的波动,因此该信息本身属于中性信息,即使对外发布,也不会影响理性投资人对股票价值的判断,并作出交易股票的操作。因此,原告的投资行为与被告投资虚假陈述行为不具有交易上的因果关系。
2.控制权之争。控制权之争往往发生在股权比较分散的上市公司。如果投资者为了争夺上市公司控制权而交易上市公司股票,其交易之目的在于获得上市公司的控制权,上市公司实施的虚假陈述对其影响甚微或者根本没有影响,此种情况下,通常应当构成交易因果关系抗辩。
3.名义买卖。名义买卖是指并非真正意义上的证券交易,交易仅具备形式意义。比如一致行动人之间通过大宗交易方式进行证券买卖。一致行动人之间本身属于利益共同体,交易双方并未因此而受有损失,这与普通投资者的证券交易明显不同。此种情形之下,买受人的交易行为与虚假陈述之间难以成立交易因果关系。
4.规律交易。所谓规律交易,是指从投资者整个交易记录来看,其交易呈现一定的规律性,虚假陈述实施后投资者的交易规律并未改变,仍然按照虚假陈述之前交易规律进行交易。考察规律交易可以关注交易时间、交易间隔、交易数量、交易金额等。如果投资者的投资决定并未受到虚假陈述的影响,而是根据自己的判断决定是否交易及交易时间、交易价格等,可能构成交易因果关系抗辩。
5.大宗交易。沪深两市对于大宗交易的分类并不相同。以深市为例,对于协议大宗交易,因交易双方互为指定交易对手,协商确定交易价格及数量,故投资者需要证明其系基于对信息披露义务人所披露信息而非其他因素的信赖而进行的交易。对于盘后定价大宗交易,虽然这种交易方式并没有明确的交易对手,仍然是按照收盘后时间优先的原则,以证券当日收盘价或证券当日成交量加权平均价格对买卖申报逐笔连续撮合,本质上仍然是集中竞价的一种方式,但因涉及交易量大,与普通投资者的交易决策有区别,此种大宗交易的投资者不能完全受信赖推定原则的庇护,其应当证明其系基于对信息披露义务人所披露信息而非其他因素的信赖而进行交易。
6.协议转让。根据沪深两市交易规则,协议转让每次转让的股份数量不得低于上市公司境内外发行股份总数的5%,交易对手明确,且需要双方自行前往中国证券登记结算有限责任公司办理过户手续,转让门槛较高,涉及因素众多,交易方应当举证证明其交易动因。如果其不能证明交易系受虚假陈述影响,则不足以认定存在交易因果关系。

7.专业投资者。专业投资者可以分三类:(1)专业机构投资者,主要是指经金融监管部门批准设立的金融机构、金融机构发行的理财产品、经监管部门批准设立的养老基金、社会公益基金、合格境外投资者等;(2)符合一定条件的专业投资者,指符合一定资产、财务规模并具备一定投资知识和经验的投资者;(3)普通投资者自愿申请转化的专业投资者。通常来讲,专业投资者系基于多种信息综合判断而为交易,是证券市场信息的接收者、分析者,也是价格的制造者、协调者。这些投资者的投资经验和抗风险能力都远高于普通投资者,可以对其赋予更高的举证责任,要求其承担审慎投资的注意义务。需要注意的是,参与新三板交易的投资者均为专业投资者,这一点与沪市、深市的投资者有着明显的不同。

 

(四)交易因果关系向损失因果关系的转化

 

有学者认为,我国证券虚假陈述民事赔偿呈现巨额化现象,如果仅是导致故意造假者“倾家荡产”固无不可,但同时也存在导致仅具有过失的被告承担巨额赔偿责任的问题,属于威慑过度,有违“过责相当”原则。较为突出的体现在中介机构、非实控人的董监高等责任认定上。当损失赔偿的基数巨大时,对于仅存在过失的责任主体,即使判令其承担极小比例的连带责任,也可能无法合理匹配其过错程度。交易与损失因果关系的双重推定使得原告处于极其有利的地位,由此导致的股东循环赔偿、公共资源消耗等问题应当引起重视。
从域外司法实践的发展历程,可以看到证券虚假陈述侵权责任经历了一个从扩张到合理限缩的过程,主要体现在因果关系的举证责任与赔偿限额的规定上。在美国法上,《1933年证券法案》作为证券公开发行的监管法,适用于发行市场,《1934年证券交易法案》则适用于交易市场。对于适用《1934年证券交易法案》10b-5规则发起的诉讼,受理法院通常坚持要求原告提供存在损害“因果关系”的证据,甚至要求原告提供证明其损失是被告对事实作虚假陈述导致的结果。与发行市场不同,对于交易市场的虚假陈述民事责任,近期的案例要求公司或任何个人涉及发布误导性陈述时除非出于故意,否则不会被认定违反10b-5规则。1995年,美国通过法规,规定在任何依据10b-5规则发起的诉讼中,“原告有义务证明涉诉被告通过积极作为或者遗漏事实的行为违反本法案,导致原告只能通过诉讼追偿损失。”在某种程度上,正是对于交易市场虚假陈述民事赔偿责任构成要件的合理限制,才促使美国大量此类案件以和解方式化解,极少走到赔偿责任认定的环节。
在日本法上,2004年该国通过修改《金融商品交易法》,针对虚假陈述民事责任追究的问题建立了专门的规则,其中一项重要内容是将发行人责任规定为无过错责任。2014年,考虑到发行人的无过错责任对于市场影响极大,已经影响到了新兴企业上市的积极性,修改后的《金融商品交易法》将流通市场中的发行人责任调整为过错推定责任。如果发行人可以证明虚假记载等与推定损害额之间无因果关系,则免除其赔偿金额。日本吸收了欺诈市场理论,原告不需证明其损害结果与虚假陈述之间存在因果关系,但为实现投资者和发行人之间实质性举证责任的平衡,《金融商品交易法》就流通市场中发行人的责任份额进行了推定规定。虚假记载等发布前1个月该证券的市场价格的平均值减去发布后1个月间该证券的市场价格的平均值,所得金额可以作为投资者因披露文件虚假记载等所受损害的金额。如果投资者请求的损害赔偿超出推定损害额时,须由投资者举证证明虚假陈述与超过部分的损害之间的因果关系成立。在日本司法实践中,对于实施日与揭露日间隔时间较长、多年度的虚假陈述行为,有裁判观点认为,应当承认虚假陈述的信息会随着时间的推移影响逐渐减少,甚至消失。换言之,虚假陈述实施时间离当下越久远,对市场的影响就会越小,离当下越近,对市场的影响就会越大。可以以原告提起诉讼的时点为标准,按照距离这个时点久远的程度,来确定不同时间段内虚假陈述对投资者所产生的损害影响。
在我国司法实践中,可以探索对于实施日与揭露日间隔时间较长的虚假陈述行为,通过交易因果关系向损失因果关系的转化,分时间段扣除非虚假陈述因素所导致的损失,以和缓交易因果关系判断上“全有或全无”的刚性。试例一,某上市公司年报造假,3年后因行政处罚被揭露,造成股价下跌。此类主动型虚假陈述,3年前因信赖年报所披露信息而购买股票的投资者具有最强交易因果关系,是最应当保护的群体。客观而言,临近揭露日前买入股票的投资者与3年前公布的年报之间的交易因果关系已经减弱。这种情况下可以以年为单位,分段认定投资者损失中属于虚假陈述所导致的损失,第1年的投资者损失以100%计算,第2年的投资者损失以70%计算,第3年的投资者损失以40%计算,以合理体现不同时间段的买入行为所受虚假陈述的影响。试例二,某上市公司对外担保未披露,3年后被揭露,造成股价下跌。由于未披露的信息不会对市场造成影响,因此此类隐瞒型的虚假陈述影响主要发生在被揭露的时刻。与试例一相反,越临近揭露日购买股票的投资者所产生的损失与虚假陈述的关系越紧密,越临近实施日购买股票的投资者所产生的损失与虚假陈述的关系越遥远,可以根据投资者买入时间距离揭露日的时间远近,分段计算虚假陈述所导致的损失比例。应当明确,虚假陈述属于特殊的大规模侵权,其损失认定问题必然要体现较强的价值考量,以实现各主体之间的利益平衡。

 

四、损失因果关系的认定

 

(一)揭露日的认定

 

1.单个虚假陈述行为揭露日的认定

揭露日(包括更正日)在证券虚假陈述案件审理中有多个作用:一是阻却交易因果关系,根据《若干规定》第12条第1项,揭露日之后投资者的交易行为将被认定为与虚假陈述行为不存在交易因果关系,不得索赔。二是揭露日股价的涨跌幅和交易量是认定虚假陈述行为是否具备重大性的重要证据。三是自揭露日开始计算确定损失的合理期间,即确定基准日。虚假陈述揭示的核心意义在于对证券市场发出了警示信号,提醒投资者重新判断股票价值,进而对市场价格产生影响。在认定揭露日时,应当从五个方面综合考虑:一是揭示的首次性,必须没有更早被更正或者被揭露;二是揭示的广泛性,即揭示信息的传播范围必须足够大;三是揭示的一致性,即揭示的内容与最终行政处罚决定书、刑事判决书认定的内容大致一致;四是揭示的警示性,揭示的力度足以向市场传递警示信号;五是揭示主体的权威性,由公司在指定信息披露平台正式披露,或者在权威媒体的报道、转载。从更正日和揭露日的立法意义来说,更正日和揭露日的意义在于揭示虚假陈述行为,对证券市场发出警示信号,提醒投资者重新判断股票价值,进而对证券市场价格产生影响,“警示性”是其中的核心因素。

根据《若干规定》第8条第1款、第2款对揭露日的定义,揭露日的认定带有一定主观性,例如,判断揭露平台是否“具有全国性影响”,判断揭露行为的首次性和认定投资者是否知悉虚假陈述,经常存在分歧。为避免主观性带来的揭露日认定困难和认定争议,《若干规定》第8条第3款规定,监管部门对信息披露违规行为立案调查信息公开日、证券交易场所对信息披露义务人采取自律管理措施的信息公开日原则可以作为揭露日,除非当事人有相反证据足以反驳。该两个日期也是司法实践中确定揭露日的最常见情形,除该两个日期外,法院认定虚假陈述揭露日的情形还包括自媒体揭露日和信息披露义务人自我更正日。

康美药业案中,投资者主张以证监会对康美药业信息披露违规立案调查公告日为揭露日,康美药业主张以网络文章质疑康美造假日为揭露日,生效裁判最后采信了康美药业关于揭露日的主张,主要理由包括:其一,自媒体质疑的主要内容与证监会行政处罚认定的财务造假性质、类型基本相同,满足揭露行为的一致性要件;其二,自媒体揭露内容引发了巨大的市场反应,康美药业股价在被自媒体质疑后短期内急速下跌,走势与上证指数、行业指数的走势存在较大背离,可以认定自媒体揭露行为对市场显现出很强的警示作用,满足揭露行为的警示性要件;其三,虽然揭露文章仅是首发在自媒体而非官方媒体,但相关文章被多家媒体转载,导致康美药业的百度搜索指数和资讯指数暴增,成为舆论关注重心,满足揭露行为的广泛性要求,达到了揭露效果。

 

2.多个虚假陈述行为并存时连续性与独立性的认定

《若干规定》第8条第4款规定,“信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的,以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的,人民法院应当分别认定其揭露日。”根据该条规定,连续性虚假陈述合并处理,统一认定一个揭露日,而独立性虚假陈述则应分别处理,认定多个揭露日。因此,当存在多个行为时,认定是属于连续性还是独立性虚假陈述,决定了案件审理的整体思路。综合相关研究与实践,多个虚假陈述行为共存的类型主要呈现以下情形:情形一,多次虚假陈述行为指向同一内容。如在签订重大合同时即未依法披露,构成重大遗漏,之后在年报中也未如实披露因履行该合同所产生的应收账款,导致年报存在虚假陈述。该种情形应作为实质上的单一虚假陈述行为合并处理。情形二,多个虚假陈述行为同时实施,同时揭露。如同一年报存在虚增利润、虚列资产、未如实披露关联交易等多项虚假陈述情形。该种情形下,虽然存在多项虚假陈述,但对市场的影响是同一的,可以合并处理。情形三,一个虚假陈述行为分多次揭露,常见于上市公司“挤牙膏”式揭露。该种情形实质上仍然是单一虚假陈述行为,不应将分次的揭露行为又作为独立的虚假陈述。情形四,多个虚假陈述行为内容独立,对市场的影响也独立。该种情形下是典型的独立性虚假陈述,应当分别认定揭露日。情形五,多个虚假陈述行为内容独立,但对市场的影响发生重叠。该种情形下的处理较为复杂,应当结合案件具体情况予以分析。总体上,本文倾向应从虚假陈述行为的内容、目的、性质和实施时间上,区分判断多个行为的连续性或独立性。信息披露义务人连续实施伪造利好消息或隐瞒利空消息行为,包括虚构交易、虚增利润、隐瞒关联交易、延迟确认损失、未披露违规担保或大股东违规占款等,其目的均在于推高或维持股价,认定为连续性诱多型虚假陈述更符合其行为本质。

 

3.连续性虚假陈述行为揭露日的认定

对于部分系统性、连续性虚假陈述行为,即使仅是其中的一项或几项虚假陈述被公开揭露并为市场知悉,也足以警醒投资者重新判断证券价值,应认定为虚假陈述揭露日。投资者如果在上述揭露日之后仍然选择买入相关股票,之后又以受到新的虚假陈述行为揭露影响为由要求赔偿损失,不应予以支持。如康美药业案(除集体诉讼之外的案件),2016年至2018年康美药业年报均存在严重财务造假,集体诉讼判决已认定2016年至2017年年报的造假揭露日(第一个揭露日)为自媒体质疑康美药业造假的2018年10月16日。该案投资者在第一个揭露日之后买入,并选择以2018年年报造假作为起诉依据。生效裁判认为,虽然2018年年报造假行为的实施日是年报公告日2019年4月30日,揭露日是2019年5月17日证监会认定康美药业2016年至2018年年报造假日(第二个揭露日)。但第一个揭露日已经具有足够的警示作用,投资者在2018年年报公告日至第二个揭露日期间购入的股票属于自甘风险的行为,不能获得赔偿。

在“挤牙膏”式的自我更正情景,以及监管部门囿于调查进程逐步揭露信息披露违规行为的情形下,揭露日的认定亦存在争议。部分信息披露违规主体为避免一次性更正信息披露违规行为导致股价大跌,故意选择分阶段、小额更正方式,每次更正的金额相较于监管部门最终查实的信息披露违规总金额明显较小、不完整。监管部门囿于调查工作进程,也未必能一次性查明调查对象的所有信息披露违规行为,而是分批次公布调查结论,逐步向市场公布违规行为。本文认为,从立法的意义来说,认定揭露日的目的在于揭示虚假陈述行为、对证券市场发出警示信号,提醒投资者重新判断股票价值,进而对证券市场价格产生影响,“警示性”是其中的核心因素。判断更正和揭示行为是否对证券市场产生足够警示性,最直接的证据是更正日和揭露日的市场反应。信息披露违规主体的小额碎片化更正行为,如未能对证券市场产生足够警示性,则不应确定为更正日,以免过早切断交易因果关系,不当限制投资者求偿范围。摩登大道案中,2021年12月,相关《行政处罚事先告知书》查明,摩登大道遗漏披露2018年度、2019年度违规担保总金额接近6亿元,截至2019年6月关联方非经营性占用资金约2.5亿元。摩登大道最早于2019年8月23日开始就其系列信息披露违规行为逐步披露,但该日仅披露了两笔违规担保,共计18,310万元,公告发布后一个交易日股价下跌1.63%,后五个交易日上涨1.86%。2019年9月23日、27日,摩登大道又陆续披露控股股东占用资金与违规担保的事实。2020年1月10日,摩登大道再次披露违规担保15,000万元。同日,其股票交易被深圳交易所实施“其他风险警示”并停牌。复牌后摩登大道股价连续五个交易日下跌接近30%,成交量急剧下降,股价下跌幅度远超过同期深证成指下跌幅度。从摩登大道自行更正的一系列行为来看,其选择分阶段、小额更正的方式,每次更正的金额相较于行政处罚查明的信息披露违规总金额明显较小、不完整。生效裁判认定摩登大道第四次揭示违规担保且被交易所实施风险警示的2020年1月10日为更正日,理由在于,根据交易所上市规则,风险警示的意义就是提醒投资者公司存在重大风险、投资权益可能受到损害,之后摩登大道股票价格连续五个交易日大幅下跌、成交量大幅下降的情况,也印证了摩登大道股票价值被市场重新判断、调整。之前摩登大道数次不完整披露违规行为,市场反应均不足,远未达到揭示行为的警示性要件,不足以被认定为更正日。

 

(二)证券市场风险因素的损失扣除

 

1.扣除证券市场风险因素所致损失已成为共识

任何股票的走势均受证券市场中的宏观经济、产业政策等系统因素和个股本身微观因素的多种影响。是否考虑这一类因素,进而合理限制投资者的求偿范围,在司法实务中涉及市场风险的认定与扣除。《若干规定》第31条第2款保留了《2003年若干规定》中证券市场风险的抗辩事由。证券市场风险,指由普遍性共同因素触发,导致整个证券市场或局部市场、局部行业的股票价格波动而使投资者蒙受损失的风险。由于证券市场风险具有客观性和不可分散性,并非上市公司自身原因,故其对应的损失应从虚假陈述责任中扣除。事实上,市场风险在证券市场中十分普遍,在案件审理过程中几乎所有被告上市公司都会提出扣除市场风险的抗辩意见。因此,认定证券市场存在市场风险,以及投资者损失核算应当扣除市场风险,已成为司法实务厘清证券虚假陈述责任的一项共识。

 

2.证券市场风险因素的测算机构与方法

风险扣除作为投资者损失核算的一项重要步骤,一般均由第三方专业机构进行计算。目前,国内主要有3家机构接受法院或当事人委托测算证券投资者损失,分别是中证资本市场法律服务中心(以下简称“中证法律中心”)、上海高金金融研究院(以下简称“上海高金”)和深圳价值在线信息科技股份公司(以下简称“价值在线”)。中证法律中心是证监会批准设立的公益性机构。上海高金为保证其公正性,目前只接受法院委托,不接受上市公司或投资者委托。价值在线则接受法院和当事人委托。关于证券市场风险,中证法律中心采用同步指数对比法,上海高金和价值在线除可采用同步指数对比法外,也可采用多因子模型法。

同步指数对比法的核心测算逻辑是将个案股价和同期证券市场指数进行对比,确定证券市场风险对个案股价波动的影响比例,通常使用“3+X”指数进行比对。“3”是必选指数,包括综合指数、一级行业指数和三级行业指数,“X”指数为可选指数,选取热点较突出的反映系争股票特点的概念指数。由于概念指数带有明显的阶段性特征,如果考察期间系争股票不涉及热点概念,则不选“X”指数。假设投资者买卖争议股票时,同时买入、卖出相同数量的指数,将每个投资者持股期间的综合指数、行业指数的平均涨跌幅与个股涨跌幅进行对比,用“相对比例法”扣除证券市场系统风险的影响。行业指数越细分,与系争股票的关联性越强。考虑到部分上市公司自身便具有引导三级行业指数变化的强大能力,损失核算机构在选取行业指数时应当考量上市公司股价占其所在三级行业指数的比重,当比重过高时,以选择二级行业指数为妥。

多因子模型法是“收益率曲线同步对比法”的一部分。“收益率曲线同步对比法”假设总风险=市场风险+非市场风险+虚假陈述风险。虚假陈述因素外的风险核定由多因子模型和事件分析法两部分构成,多因子模型用于模拟系统风险导致的日收益率,事件分析法用于非系统性风险导致的超额日收益率计算。多因子模型法选取的因子通常包括国家因子(又称“市场因子”)、行业因子和风格因子三个大类,常见的风格因子又包括9类,分别为规模因子(股票市值)、价值因子(公司估值)、贝塔因子(股票对市场风险反应程度)、盈利因子(公司盈利水平)、杠杆因子(公司杠杆率)、成长因子(公司销售或盈利成长速度)、动量因子(股票收益历史表现)、波动率因子(股票交易波动率)和流动性因子(股票换手率)。根据个案情况,对一些影响股价的长期性风险因素,如ST状态、热门概念炒作等,也可纳入风格因子考量。

 

(三)非市场风险因素的损失扣除

 

1.非市场风险因素损失扣除的争议及原因

第一,非市场风险因素测算专业资源不足。目前,在国内3家主要专业测算机构中,中证法律中心只受理沪深交易所上市公司的股票诱多型虚假陈述投资损失测算业务,不进行非市场风险因素损失测算,也不进行涉新三板公司的损失测算,损失测算人员不就测算情况出庭接受当事人质询。目前业务范围包括非证券市场风险测算的专业机构只有价值在线和上海高金,在当事人不能就测算机构的选择达成一致的情况下,通过何种正当程序选择损失测算机构是摆在法院面前的难题。金融专家能否科学、精准地测算出非证券市场风险对投资损失的影响,一直存在争议。对损失测算这一金融与数学属性更强的专业工作,面对竞争不充分的测算机构,法院对测算机构测算模型与结果的科学性存在一定的不信任感,引入专业机构的动力不足。实践中,即使当事人提交了非证券市场风险扣除的专家意见,但因当事人对专业机构选取的测算模型、测算方式争议很大,有些测算结果与普通投资者的投资认知相差较远,或者测算逻辑不合理,导致未被法院采信。

第二,精算和酌定非证券市场风险的路径分歧持续存在。司法实践中,部分法院委托专业机构测算非市场风险的做法较为普遍,还有部分法院更倾向酌定非市场风险,酌定因素包括实施日距揭露日的时间长度、信息披露违规主体主观恶意程度、信息披露违规情节、重大事件对股价的影响程度等。不同于其他类型的侵权案件,证券虚假陈述侵权案件在非市场风险核定环节的可预期性、法律适用的稳定性和裁判尺度的统一性方面,仍有待加强。

第三,对非市场风险,不同机构的测算模型与测算结果存在差异,需要司法机关对测算过程与结果进行合理审查。关于非市场风险,根据《若干规定》第31条第2款的规定,主要是指与上市公司内外部经营环境有关的重大事件和易引发证券市场过度反应的特定事件对个股的影响。上海高金和价值在线均采用重大事件分析法,测算某一具体事件对股价的影响程度。重大事件分析法测算出的非证券市场风险和上述证券市场风险叠加形成虚假陈述因素外的风险,依法应当从投资差额损失中扣除。实践中,当事人对测算结果的异议主要体现在证券市场风险测算应选取哪个行业、哪个级别的行业指数,指数对比法和多因子模型法哪个更精准,哪些重大事件应当纳入测算范围等方面。在决定是否采信测算结果时,如果能够对于当事人的异议进行充分回应,将增强裁判结果的说服力。

 

2.认定非市场风险因素应坚持的理念

第一,细化赔偿范围,平衡市场主体各方利益。虚假陈述侵权涉及复杂多元的内外部利益关系,包括上市公司和投资者、外聘中介机构、管理人员之间,以及中介机构和证券服务机构之间。《若干规定》一方面继续强化通过保护投资者利益促进资本市场规范发展的制度功能,另一方面对目前出现的投资者无序维权和滥诉的苗头也作出了相应的制度设计,以避免危及市场整体利益,并最终损害投资者福祉。修正、完善损失认定机制是其中的重要一环,在确定民事赔偿范围和计算损失时,对赔偿责任作适当限制,在保护投资者的同时,也防止巨额赔偿的超量威慑,防止对社会经济发展产生负面影响。

《若干规定》第25、31条将虚假陈述侵权赔偿范围限定在虚假陈述行为本身对投资者造成的损失,因证券市场风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素导致的投资者损失应予排除。损害赔偿仅限于直接损失,不包括投资本金的利息损失,也不包括精神损害损失和期待利益损失。被告的赔偿范围仅限于虚假陈述行为本身引致的投资差额损失,符合侵权赔偿法理。虚假陈述赔偿并非对投资者投资收益的“保险”。证券市场风险源于上市公司外部,影响力具有客观性、同步性、群体性和不可分散性,即便虚假陈述行为不曾发生,证券市场或特定板块、行业的投资者也会因此遭受损失,故应从虚假陈述责任中减除。

第二,非市场风险因素损失扣除应当由被告举证,同时允许原告抗辩。《若干规定》第31条第1款将损失因果关系界定为“案件基本事实”,规定人民法院应当查明损失因果关系,确定赔偿责任范围。因原告起诉时尚未经诉讼程序确定三日一价,只能根据投资金额和持仓价值粗略计算投资差额,因此原告无法提出比较精确的投资差额损失诉求。立案后,原告向人民法院申请调取交易数据,当事人确认交易数据无误后,原告再申请人民法院委托测算投资差额损失,并根据测算出的投资差额损失确定诉请赔偿金额。因现有的损失测算机构均具备测算证券市场风险的能力,且任何股票的走势均受证券市场波动、行业发展态势等多种因素影响,被告通常会要求人民法院在委托测算投资差额损失时,一并委托测算是否存在证券市场风险。目前,在投资差额损失和证券市场风险这两个问题上,人民法院会根据双方当事人的申请查明相关事实,无需原告或被告自行举证。但对于非市场风险,根据《若干规定》第31条第2款规定,原则应由被告举证证明非市场风险对股价的影响。一方面是因为“谁主张谁举证”的民事诉讼证据规则,另一方面是由于个股因素种类多样,多与上市公司经营状况有关,信息披露责任主体对个股因素和股价波动之间的关系更为敏感,更容易完成举证,而投资者很难证明其投资差额损失中不存在个股风险因素这一否定性事实。在被告主张非市场风险因素扣除时,应当允许原告提出抗辩。

第三,投资损失认定本质上属于裁判权。投资差额损失的认定是各国证券欺诈领域的难点问题,尤其是证券市场风险和个股风险对投资差额损失的影响,涉及金融学、统计学知识,具有专门知识背景的专业测算机构依据较为成熟的金融模型所测算得出的投资者损失更有说服力和可信度。因此,在虚假陈述侵权案件中,引入专业测算机构协助法院测算投资差额损失,以及证券市场风险和非市场风险对投资损失的影响比例,能够在一定程度上减轻司法裁判的压力。但是证券司法虽然需要大量借助专业资源,并不意味着裁判只能按照专业意见作出,专业测算机构所提供的意见必须接受司法的审查。在损失测算环节,法院应当充分保障当事人的诉权,保证核损程序严谨公正、核损结果专业科学。

 

3.对非市场风险因素损失测算的司法审查

第一,损失测算机构的选择。投资损失测算不同于对签名、指纹等客观证据和伤残等级等客观状态进行的司法鉴定,司法鉴定通常有较为权威的标准,如国家标准、行业标准和当事人约定的特殊标准。证券虚假陈述侵权的投资损失测算,尤其是非市场风险对股价的影响,目前缺乏精确、统一的测算方法。测算机构的中立性和鉴定机构也不同。如果是当事人自行委托测算机构出具损失测算意见,则测算机构属于民事诉讼法规定的当事人的专家辅助人,是当事人的助手,无需强调其中立性,但应当具有相当的专业性。而鉴定机构应具有中立性,实行回避制度,是法官的助手。

法院委托的测算机构出具的测算意见通常包括两部分内容,一是投资差额损失,二是证券市场风险和非市场风险的认定。其中,投资差额损失的内容主要是从数学意义上辅助法院完成计算工作或复核原告单方主张的投资损失是否准确,证券市场风险和非市场风险的测算意见则是运用金融工具出具专业意见,为法院查明损失因果关系提供参考。在非市场风险的认定及测算机构的选择上,本文认为,无论是当事人单方委托的测算机构,还是法院根据当事人申请或依职权委托的测算机构出具的意见,均是为法院查明损失因果关系提供参考,故不必因单方委托而拒绝参考测算意见,关键是测算的依据和过程是否具有科学性和严谨性。在当事人就测算机构的选择无法达成一致意见时,法院根据专业背景和市场口碑委托任一损失测算机构,都不违反司法中立性。

第二,法院应主导损失核定过程,保留对测算结果的矫正权利。在审判权和技术支持的关系上,应坚持法官主体地位和司法终审权,由法官提出需求并管理和判断技术支持的工作过程和结果,实现技术的最终决定权由法官行使。具体而言:关于委托测算程序,法院应履行主导损失核定过程的法定职责,在充分听取各方当事人和专家意见的基础上,确定测算的基数、模型和公式。对于纳入非证券市场风险测算的重大事件范围及其窗口期选择等,应当由法院和测算机构结合个股特点进行充分沟通后,由法院依职权确定,同时允许当事人及其专家证人提交反驳意见。关于测算结果,法官和当事人对算法的质疑应由测算专家进行解释,在此基础上,法院应充分回应各方当事人对测算结论的异议,对测算方法的科学性、合理性进行分析,据此判断测算结论的可采程度。通过保障当事人的程序参与权和辩论权,保证损失核定结论的程序正当性、科学性、严谨性。

损失认定归根结底是法律问题,不是数学问题,应当由法院对损失金额做最终认定。基于量化交易的数理统计难以涵盖个案特殊事实,测算模型固有的僵化性和所涉参数的不确定性,测算结果与贯彻落实立法目的的要求,以及与司法对个案的价值判断未必一致。因此,司法应当保留对专业机构出具的损失测算结论进行“纠偏”的权力,这是司法的应有职责。相对于较为成熟、争议较小的证券市场风险,对非市场风险测算进行司法审查的意义更为重要。为增强裁判的说理性,法官以酌定方式对测算结果进行调整时,应当着重考虑以下因素,并在裁判理由部分予以说明:重大事件对股价波动的影响幅度和影响期间,重大事件发生日和实施日、交易日、揭露日、基准日之间的时间跨度,专家辅助人的意见,虚假陈述的内容和情节,虚假陈述主体的过错程度,虚假陈述的不良影响是否已被纠正,对投资者的倾斜性保护等。

 

4.构成非市场风险因素的事件类型与标准

在司法实践中,被告通常会提交测算机构出具的核定意见,以此证明存在非市场风险因素,并就应当扣除的损失比例进行测算。以事件分析法为例,测算机构的主要做法是:先通过同类公司同类事件的对比,筛选出虚假陈述实施日至基准日期间发生的、可能会对被告上市公司股价产生显著影响的数个重大事件;再对数个重大事件进行超额收益率假设检验,如果被告上市公司股价因其中某些重大事件出现超出正常范围的涨跌幅,则认定该重大事件具有显著性影响;最后将具有显著性影响的重大事件所导致的超额收益率叠加,计算出没有重大事件影响下的模拟收益率。以诱多型虚假陈述为例,如果实际收益率低于模拟收益率,则表示差额部分是由于重大事件的影响导致,应当从损失中扣除相应比例。

被告主张构成重大事件通常包括:(1)上市公司收购、重大资产重组及重组失败、控制权变更、停牌/复牌、股份冻结和解冻等;(2)上市公司非公开发行股份、融资、股权转让、限售解禁、大股东增持、大股东股份质押/解除质押(5%以上);(3)季报/半年报/年报公布、业绩预测、高管人员变动以及其他重大事件等的影响。

当前审理的虚假陈述案件往往呈现出实施日与揭露日间隔较久的情况,上市公司在此期间发布的公告数量通常较多,而股价的涨跌更是常态。如果将所有期间内发生股价波动的公告事件均列为非市场风险,不对股价波动的原因与事件的性质进行分析,将不利于投资者合法权益的保护,在事实认定与法律逻辑上也不够严谨。以粤传媒案为例,测算机构主张有7个事件构成非市场风险因素,由此导致投资者损失中有11.361%应当在计算赔偿责任时扣除。该7个事件分别是:(1)《关于公司现金及发行股份购买资产事项获证监会并购重组委审核通过暨公司股票复牌的公告》;(2)《2013年度权益分派实施公告》;(3)《关于公司现金及发行股份购买资产未完成2014年度盈利承诺的公告》;(4)《关于公司控股股东承诺年内不减持公司股票的公告》;(5)《关于公司高管辞职的公告》;(6)《关于控股子公司上海香榭丽广告传媒有限公司诉讼及对外担保进展情况的公告》;(7)《2016年第三季度报告全文(更新后)》。但生效裁判认为,在诱多型虚假陈述中,只有在有关事件构成重大利空信息,并导致股价出现超出正常波动范围内的下跌时,才满足构成非系统风险因素的条件。如果某一事件在性质上不属于利空,则不足以认定为非系统风险因素,即使当日股价出现下跌,也不应归因于该事件。在上述事件中,按照理性投资者的标准,事件1、2、4均不属于利空。属于利空的有事件3、6、7,但均未导致粤传媒股价出现超出正常波动范围内的下跌。事件5发生的时间为2015年10月30日,粤传媒股价大幅下跌,3个交易日内涨跌幅-12.367%。但2015年10月26、27、28日粤传媒股票连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%,粤传媒于2015年10月29日发布股票交易异常波动公告,声明公司近期生产经营情况正常,内外部经营环境未发生重大变化,公司不存在应披露而未披露的重大事项,或处于筹划阶段的重大事项。因此,事件5当日出现的股价较大跌幅,不排除系市场对前期涨幅过大的股价进行的合理调整,且粤传媒自行披露生产经营情况正常,不足以认定事件5为非市场风险因素,当日及之后3个交易日的股价下跌不能归因于该事件。因此,案涉核定意见书纳入模拟收益率计算的7个事件均不属于 相关法律规定的非市场风险因素,对损失扣除意见未予采纳。

 

(四)投资差额损失的计算

 

1.根据交易情况合理选择损失计算方法

《若干规定》第27条是关于集中竞价市场诱多型虚假陈述侵权导致的投资差额损失计算方法,延续了《2003年若干规定》第31、32条的规定,《若干规定》第28条新增了集中竞价市场诱空型虚假陈述投资差额损失的计算方法,二者的计算逻辑一致,均采用“事后观点”来计算投资差额损失,即按照投资者在实施日至揭露日之间买入(诱多型)或者卖出(诱空型)股票的价格和虚假陈述被揭露后的基准价格/交易价格之差计算投资差额损失。理论上存在一种观点,认为只要原告依据虚假陈述侵权基础关系起诉,就只能适用《若干规定》第26、27、28条规定的投资损失简便计算方法。对于交易频率低、交易量小的新三板市场,虚假陈述行为被揭露后,某些流动性较差的证券价格变化未必明显,按照《若干规定》第27、28条的计算方法投资者可能没有损失,将导致责任主体不当逃脱赔偿责任。

 

2.集中竞价交易市场下的投资差额损失计算方法

《若干规定》第26条第2款至第4款、27条、28条规定的投资损失简便测算方法原则上适用于集中竞价交易市场,不适用于非集中竞价交易市场,这一点与《2003年若干规定》第31条、32条、33条规定的投资差额损失未区分集中竞价和非集中竞价交易市场不同。

关于虚假陈述损失的认定,域外法和学界提出以下观点和方法:(1)用投资者在交易时的“平均买入价”减去“扣除虚假陈述因素后当时股票的真实价格”乘以股票数量的“事前观点”,可以通过事件分析法,计算出交易时股票的真实价格;(2)以虚假记载发布前1个月有价证券的市场价格平均值减去发布后1个月该证券的市场价格平均值,作为投资者因虚假记载所受损害的金额,理由是发布真实信息致证券价格的下跌额约等于“交易时的原本应有的市场价格与实际市场价格之间的差额”;(3)区分证券发行市场和证券交易市场分别规定证券虚假陈述侵权损害赔偿数额计算方法,在股票发售环节存在误述与误导时,持有证券的投资者有权撤销交易,要求被告返还其购买证券时支付的价金以及利息,再减去从中获得的收益;(4)如果原告不再持有证券,以原告的购买价格减去原告的出售价格,再减去已获得的收益;(5)机会盈利替代法或买入价确定法、机会亏损替代法或卖出价确定法,按照一定时间段的以样本股为核心的股市指数计算出盈利替代率或亏损替代率,再计算出替代盈利或替代亏损。《2003年若干规定》的起草者撰文说明,之所以在诸项损失计算方法中选择“事后观点”的算法,理由主要有三项:一是任何计算方法都无法精确投资损失,只能通过法律或者司法解释选择采用相对精确、公正的计算方法;二是确定的计算方法应更有利于解决纠纷,必须设计相对简便和易行;三是为当事人和解提供参考。据此,有学者认为《若干规定》第27条、28条的投资者差额损失计算方法并非排他性的,原告可以自主提出更为有利的计算方法。实务中应该考虑哪种算法更合理,而不是简单以《若干规定》没有明确规定而拒绝采用。

 

3.非集中竞价交易市场下的投资差额损失计算方法

在非集中竞价交易市场,如采用协议转让方式的新三板市场,投资者损失应当采用何种计算方法。根据谁主张谁举证的证据规则,投资者在非集中竞价交易市场上的投资损失应首先由投资者举证证明,包括举证损失测算方法和测算结果。投资者举证不能或举证未被人民法院采信的,根据《若干规定》第26条第5款,“人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见,参考对相关行业进行投资时的通常估值方法,确定基准价格”,投资者有权申请人民法院委托专业机构测算投资损失,也可以自行委托专业机构测算投资损失。

 

(五)股票退市对损失因果关系的影响

上市公司如果没有满足相关的财务标准要求,不按规定公开财务状况或作虚假记载、有重大违法行为,均有可能被交易所作退市处理。在退市之前,上市公司应按照证券交易所的要求发布退市警示。通常情况下,退市或退市警示都会造成股价大幅下跌或无法交易,使投资者造成重大损失。在证券虚假陈述责任纠纷案件中,原告的投资损失与退市(退市警示)之间通常具有以下不同情形,应视情况对原告损失进行相关认定。

1.原告在被告上市公司虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日前买入(卖出)案涉股票,在揭露日前该上市公司退市的。此种情形下,如果因被告上市公司退市未卖出(买入)案涉股票的,原告的损失与被告虚假陈述行为存在交易因果关系,涉及原告损失的计算问题,应按照《若干规定》第27条第2款或第28条第2款的计算方法计算投资差额损失。

2.原告在被告上市公司虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日前买入(卖出)案涉股票,在揭露日后该上市公司退市(或退市警示)的,此时应按照不同情况处理。

第一种情形,该上市公司被实施退市是由于股价、市值、营收、利润等财务指标低于相关的财务标准要求,而非虚假记载等信息披露违法行为引起,案涉虚假陈述与上市公司被实施退市无直接因果关系,应按照《若干规定》第27条第2款或第28条第2款的计算方法计算投资差额损失,但须考虑将相关退市事实作为非系统风险,相应减轻或免除被告赔偿责任。

第二种情形,该上市公司被实施退市是由于虚假记载等信息披露违法行为引起,案涉虚假陈述行为与上市公司被实施退市有直接因果关系,故对于被告应扣除其被实行退市风险警示导致股价大跌个股风险因素的主张,法院不予支持。例如,在投资者诉某公司虚假陈述责任纠纷案中,该公司辩称因会计师事务所出具无法表示意见的审计报告以及被实行退市风险警示导致的实际损失不应该由其进行赔偿。但该公司被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告,正是由于其以虚构应收账款的方式虚增利润,即该公司被实行退市风险警示与虚假陈述具有直接的因果关系,故对于该公司应扣除其被实行退市风险警示导致股价大跌个股风险因素的主张,不应予以支持。

 

                                                                                                                                          责任编辑:李国慧

                                                                                                                                          见习编辑:杜泽宇

 

                                                                                                                                          文章来源:《法律适用》2025年第2期

 

 

                                                                                                                                          排  版:姜   丹

                                                                                                                                         王怡禾

                                                                                                                                         执行编辑:刘凌梅

 

广东省高级人民法院民二庭课题组:证券虚假陈述侵权责任纠纷疑难问题研究

 

 
2025年7月8日 10:55
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