广东省高级人民法院民二庭课题组：证券虚假陈述侵权责任纠纷疑难问题研究
摘要
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》为虚假陈述责任认定设计了更为精细的规则。司法实践中如何理解与适用相关规则，以更好适应证券市场与审判工作的发展，是本文的研究重点。在虚假陈述内容重大性的认定上，司法裁判规则应当与证券监管政策相向而行，根据虚假陈述行为性质合理把握裁量尺度，在价格影响的认定上与损失因果关系的逻辑保持一致，以实现保护中小投资者、完善资本市场法治建设的制度目标。对债券虚假陈述责任纠纷，应充分尊重债券市场的特殊性，合理分配市场主体风险与利益。对交易与损失因果关系进行审查时，应当考察重大事件与虚假陈述行为的发生时间与影响程度，参考专业测算机构的合理意见，实现交易因果关系与损失因果关系之间的有机衔接。
关键词
虚假陈述重大性 债券 交易因果关系 损失因果关系
引言
党的二十届三中全会对我国资本市场发展作出重要部署，要求健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展。近年来，在证券市场强化持续监管的总基调下，人民法院依法审理了大量证券市场虚假陈述侵权责任纠纷案件，进一步提升证券市场违法成本，不断健全投资者保护机制。以广东法院为例，2022年至2024年12月，广东法院共受理证券虚假陈述一审案件13,000余件，涉诉上市公司88家。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称《若干规定》）于2022年1月施行，为此类案件的审理提供了丰富的制度供给，但证券市场的新情况、新问题层出不穷，不断给证券纠纷审判工作带来新的挑战。从广东法院该类案件的审理情况来看，有以下问题值得进一步探讨。
信息披露是注册制的核心。《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）在2019年修订时新设“信息披露”专章，构成信息披露制度的基本规范。根据《证券法》第80条、第81条的规定，对重大事件才有披露要求。重大性概念不仅是信息披露完整原则的重要组成部分，由于涉及信息披露范围、内容和方式的确定以及虚假陈述民事责任构成，因此它同时也是信息披露制度的基础性范畴之一，渗透于信息披露制度的各个环节。根据欺诈市场理论，在公开和成熟的证券市场中，公司证券市场价格反应或吸收了市场中有关该公司的所有（包括虚假陈述在内）公开可得之信息。只有虚假陈述内容具有重大性，才足以对证券价格进行扭曲。投资者以被扭曲的价格买入或卖出证券，由此导致的损失应当由信息披露义务人承担。因此，虚假陈述内容具有重大性，是信息披露义务人承担民事赔偿责任的前提条件。同时，重大性要件亦与虚假陈述责任的其他要件关系紧密。从因果关系要件来看，证券虚假陈述侵权在交易因果关系的判断上适用信赖推定原则，重大性的认定几乎等同于交易因果关系的认定。从损害结果要件来看，重大性认定中的价格影响标准和损失认定中的股价波动情况共享证据外观。因此，对重大性的判断是虚假陈述民事责任中的基础性问题。《若干规定》第10条规定了虚假陈述内容重大性的认定标准，扭转了长期以来民事赔偿责任中重大性认定依赖于行政处罚的局面，对畅通投资者救济途径、合理界定民事责任范围、防范投资者滥诉均具有重要意义。但是，在司法实践中如何把握投资者决策标准和价格影响标准之间的关系、重大性和损失因果关系的区分、当事人举证责任的分配等方面有待进一步研究。
（一）重大性主要抗辩理由与裁判思路
1.重大性的主要抗辩理由
（4）涉诉虚假陈述行为在揭露之前已经纠正，或涉诉行为对公司利益不产生实质影响。该项抗辩一般发生在违规占款、违规担保情形。工大高新案件中，工大高新辩称，案涉被行政处罚的越权担保事项对上市公司不发生效力，上市公司亦不承担责任，披露与否均不影响投资者交易决策，不符合重大性要件。
2.重大性的主要认定理由
（5）虚假陈述行为涉及对投资者作出投资决策有重大影响的信息。东方金钰案中，生效裁判认为，定期报告中的会计数据和财务指标，尤其是营业收入、利润总额及应收账款等，是对投资者作出投资决策有重大影响的重要信息，信息披露义务人应当全面如实披露。东方金钰就营业收入、利润总额及应收账款等信息作虚假陈述，是具备重大性的违法行为。
3.重大性的主要否定理由
（二）重大性司法认定标准的发展与挑战
1.重大性司法认定标准的发展历程
第二阶段是取消前置程序阶段。《若干规定》取消了民事赔偿前置程序的要求，设专节规定重大性和交易因果关系，将虚假陈述的内容具备重大性作为认定侵权赔偿责任的要件之一。前置程序的取消将对重大性要件的司法认定标准产生两方面影响：一方面，将有未经行政处罚或刑事制裁的虚假陈述行为诉至人民法院，人民法院需要就被诉虚假陈述内容是否具有重大性作出独立判断；另一方面，《若干规定》就重大性的认定标准作出了不同于《九民纪要》的规定，即使被诉行为已被行政处罚，人民法院也应当对重大性要件进行实质审查。
2.证券法及监管规范中的重大性标准
投资者决策标准具有较强的灵活性，能够较好地适应证券市场中出现的各种情况，同时该标准强调的是以投资者的判断为中心，与证券法上保护投资者合法利益的宗旨相一致，但该标准存在较强主观性，在个案适用时缺乏可预期性。价格影响标准突出了证券价格变动的客观性，优点在于现实性强，操作标准简便易行。但适用该标准的基础条件是存在一个强式的有效市场。如果在一个弱式或半弱式的有效市场下，这一标准的适用存在缺陷。同时，价格影响的衡量也存在主观性，对于不同性质和规模的股票，同一性质的信息对价格影响的幅度通常存在差异。两种标准更多体现为侧重和视角不同，或者说在信息向市场传播的过程中选择的载体不同。实际上，这两种标准也并非泾渭分明，在一个有效市场里，信息的传递必然是灵敏的、连续的，对投资者决策有重大影响的信息一般也会影响证券价格；同样，对证券价格有重大影响的信息，很难想象投资者对此会不为所动。因此，这两种标准在大多数情况下都是统一的，需要特别关注的是那些与两种标准出现严重背离的情形。
3.对重大性司法认定标准的理解争议
第二种观点则认为，价格影响标准是最核心的标准，只要不满足价格影响标准，就不能认定重大性，被告通常会援引该观点否认被诉虚假陈述行为的重大性。主要理由是：证券交易价格及交易量的变化更加直接、客观，作为判断重大性的标准可操作性更强。法律法规中关于重大事件的规定仅可以推定具有重大性，信息披露义务人则可以通过证明股票价量无明显变化，以推翻推定的重大性。价格及交易量明显变化是虚假陈述重大性的兜底标准，即使虚假陈述行为符合投资者决策标准，但不符合价格影响标准，也不应认定重大性。
4.机械适用价格影响标准可能引发的问题
（三）重大性司法认定标准的再认识
1.行政责任与民事责任之间的关系
有观点认为，行政审查往往不考量虚假陈述行为是否满足“重大性”标准，关注的是信息披露行为对于监管机构而言是否合法依规，但不是所有信息披露违规行为均会造成投资者损失。本文认为，重大性作为信息披露制度的基础性概念，对信息披露违法行为的行政审查必然会考察是否满足重大性标准，仅是考察的角度、标准与司法审查可能存在差别。根据《中华人民共和国行政处罚法》第5条第2款规定，设定和实施行政处罚必须以事实为依据，与违法行为的事实、性质、情节以及社会危害程度相当。《中国证监会行政处罚裁量基本规则（征求意见稿）》第3条规定，行政处罚裁量应当以事实为依据，与违法行为的事实、性质、情节、社会危害程度以及当事人主观过错程度相当。此处“社会危害程度”的认定应当考量是否扰乱证券市场正常价格、是否造成投资者损失，与重大性在逻辑上是契合的。上述征求意见稿在对不予处罚、减轻处罚等裁量阶次进行划分时，亦要求考量违法行为的危害后果、对资本市场投资者权益造成损害的情况等情节。
针对违规披露信息的行为，法律设置了民事、行政和刑事三种法律责任形式，三种法律责任形式发挥各自作用，以实现“规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益”的共同目的。在对同一活动规定三种不同的法律责任时，虽然不同的法律责任对违法行为的关注点不同，但在法秩序上应当保持一定程度的统一性，以实现不同法域共同维护法价值的合力。虽然《若干规定》施行后，人民法院应当对重大性问题进行独立、实质审查，《九民纪要》所规定的“有处罚必重大”原则不再适用，但这绝不意味着人民法院在此问题上不应当再考虑行政机关的处罚情况，尤其是对于监管部门已经作出较重行政处罚的虚假陈述行为，如果确实未造成价格显著波动，那么最终应当体现在损失测算结果上，认定相关行为具有重大性并不违反民事侵权责任的损失填平原则。
2.欺诈市场理论与价格影响标准的局限性
其次，价格影响的认定难言科学与客观。股价的变动受到多种因素的影响，仅以实施日或者揭露日时的股票实际波动显然不足以判断价格影响情况。美国司法实践中，事件研究法已普遍存在于证券欺诈诉讼中，有时甚至是对当事人的强制性要求。然而，事件研究法只能证明高度异常的价格变化，并不能对价格变化是否合理作出判断。在多重信息“捆绑”披露的情形下，事件研究法不能识别每条信息对价格的具体影响，也不能发现多重信息披露对价格的影响所可能相互抵消的程度。由于在控制变量如何选择上缺乏确定规则，双方专家得出完全相反的结论是正常现象。对于虚假陈述是否导致价格影响，仍然需要结合虚假陈述的类型、情节等进行综合判断。价格影响这个“明线标准”兼有重大性认定之过度包容或包容不足之政策难题，而这也是美国最高法院始终反对重大性认定的价格影响判断之“明线标准”，且不断强调投资者决策标准的根本原因之一。
最后，欺诈市场理论带来了严重的滥诉问题。欺诈市场理论发端于美国司法实践，但越来越多的美国学者和法官确信，基于该理论的虚假陈述诉讼导致了投资者循环赔偿的问题，不但没有增益投资者整体福祉，反而造成了滥诉，投资者要为原被告双方律师的服务支付高额费用，旷日持久的诉讼和巨额赔偿对公司正常经营也有巨大负面影响。同时，当欺诈曝光、纠正信息公布后，股价深调中不仅包含针对虚假陈述内容的调整，更涵盖了对随之而来的证券集团诉讼的合理预期，证券集团诉讼维权机制本身在某种程度上自动扩大了其损失。
3.虚假陈述民事赔偿诉讼的制度目标
与其他类型的大规模侵权法律责任发展历程相似，虚假陈述民事责任规则作为公平合理配置与资本市场有关风险的一种专门机制，不应仅限于法律逻辑论证，还应体现特定时期下政策的选择与考量。因此，理解与把握我国当前特定发展阶段下虚假陈述民事赔偿诉讼的制度目标，有助于在操作层面更好地适用各项具体制度。
第一，充分发挥虚假陈述民事赔偿诉讼对财务造假的震慑功能。《证券法》第168条规定，国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场公开、公平、公正，防范系统性风险，维护投资者合法权益，促进证券市场健康发展。因此，证监会是证券市场监管虚假陈述等违法违规行为的主力军，民事赔偿诉讼是行政监管必要、有益的补充。当前，我国资本市场生态得到有效净化，但有效打击系统性、隐蔽性、复杂性财务造假的任务仍十分艰巨，对于性质、情节恶劣的故意造假，人民法院应当与监管部门形成合力，构建全方位立体化追责体系，从行政责任、民事责任、刑事责任三个维度对相关责任主体进行严厉打击。虽然证券法2019年修订后大幅提高了罚款数额上限，但对于故意造假的行为，仍要充分发挥民事赔偿诉讼震慑违法的制度功能，与现阶段我国证券市场强监管、严监管的总要求相向而行。
第二，防止与降低滥诉的负面影响。证券虚假陈述侵权所导致的损害结果是纯粹经济损失。纯粹经济损失不能与人身权、财产权被侵害所受损失等量齐观，其发生完全是由于因果关系的延伸所致，可能产生难以估量的赔偿权利人，加害人对其损害范围往往难以预见，还会导致众多的案件涌向司法机关。因此，在各国的侵权法下，对纯粹经济损失的保护与救济都是有限的。对于纯粹经济损失所导致的诉讼，应当将防止滥诉作为一项重要的制度目标。与美国集团诉讼绝大部分以和解结案，而且赔偿金额占诉称比例极低的情况不同，我国虚假陈述民事诉讼的和解数量相当低，而且个案的和解也无法阻挡其他投资者继续起诉，同时还缺乏类似美国司法制度中集体诉讼确认程序等防止滥诉的制度工具，基本都要经历一、二审程序，消耗大量的司法资源。在近期受理的部分案件中，投资者及代理律师为降低起诉成本，先以极小标的（如1万元）起诉，待司法机关确定重大性等责任要件与“三日一价”后，再通过变更诉讼请求的方式提高索赔金额，有违诉讼诚信原则。
（四）重大性司法认定标准的适用
基于前述认识，就司法实践中如何适用重大性标准问题，本文提出以下方案：
对于违法违规披露行为，证券监管机构的监管与处罚种类分为监督管理措施、市场禁入与行政处罚，其中监督管理措施包括责令改正、出具警示函、责令公开说明等，行政处罚包括警告、罚款等。证券交易所有权实施自律监管措施和纪律处分，其中自律监管措施包括口头或书面警示、要求限期改正、要求公开更正、澄清或说明等，纪律处分种类包括通报批评、公开谴责等。2023年，证监会加大行政处罚力度，证监会及派出机构共作出行政处罚539件，查办的717件案件中信息披露违法的数量达244件。除了行政处罚措施外，监管部门还针对信息披露违规行为作出了大量行政监管措施，数量是行政处罚的数倍。交易所等自律监管机构也出台了大量自律监管措施。投资者以上市公司被采取行政监管措施或交易所自律监管措施为由，主张民事赔偿的情形越来越多。在重大性的认定标准上，如果对于被行政处罚的行为与仅受到交易所自律监管措施的行为不予以合理区别，将难以避免大量索赔诉讼涌入司法系统，给司法秩序与资本市场稳定造成不良影响。
《若干规定》施行时，最高人民法院与证监会联合下发通知，要求更好发挥人民法院与证券监管部门的协同作用，在案件审理过程中，人民法院可以就诉争虚假陈述行为违反信息披露义务规定情况、对证券交易价格的影响、损失计算等专业问题征求证监会或者相关派出机构、证券交易场所、证券业自律管理组织、投资者保护机构等单位的意见。只有通过完善协同机制，使金融审判的裁判规范与金融监管规范最大化保持协调一致，才能充分发挥金融法治“固根本、稳预期、利长远”的功能。
在美国证券集团诉讼中，原被告双方通常都会聘请专家证人采用事件分析法来证明虚假陈述对股价的影响。当原被告的专家意见出现矛盾时，证明责任在被告，除非被告能够证明原告所聘请的专家证人所采用的方法或者参数等明显错误，否则被告应承担举证不利的后果。根据《若干规定》第31条第2款的规定，投资者损失中是否应扣除证券市场风险及个股风险，原则上由信息披露义务人举证。因重大性和损失因果关系的认定共享股价波动证据，故信息披露义务人主张虚假陈述未引起股价波动的，应当由其承担证明责任。
二、债券市场虚假陈述特殊问题
（一）债券市场虚假陈述责任纠纷的法律适用
我国债券市场经过40余年的发展，规模不断壮大，主要券种有政府债券、金融债券、公司信用类债券等。截至2023年末，我国债券市场托管余额157.68万亿元。虚假陈述纠纷涉及的债券品种主要为公司信用类债券。基于历史原因，我国形成了两套公司信用类债券法律法规制度，包括由证监会监管的公司债券（企业债券）和中国人民银行授权银行间市场交易商协会监管的非金融企业债务融资工具，形成了银行间债券市场、交易所债券市场两个交易市场。两个市场各自形成不同的登记托管结算体系。银行间市场作为场外市场，面向机构投资者，采用询价交易方式。商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，属于零售市场，参与主体包括个人和企业投资者，市场规模较小。交易所市场主要为场内市场，主要面向个人和中小机构投资者，采用集中撮合交易方式。近年来，交易所市场大力发展面向机构投资者的场外市场，市场发展进入平行竞争场外市场的新阶段。
关于银行间债券市场发生的虚假陈述纠纷是否可以直接适用证券法和《若干规定》，理论上存在较大分歧。否定说认为，银行间债券市场属于私募市场，不适用证券法及《若干规定》。肯定说认为，对于“证券”及“全国性证券交易场所”的解释宜按照实质重于形式原则进行分析，将银行间债券市场归入全国性证券交易场所并无不妥。另有学者认为应当承认银行间债券市场属于证券法规制的二级交易市场，同时应当认识到银行间债券市场虚假陈述案件适用《若干规定》面临的主要障碍。
主张银行间债券市场不应当直接适用证券法与《若干规定》的理由主要有：（1）在银行间债券市场发行的非金融企业债务融资工具是否属于《证券法》第2条所规定的“国务院依法认定的其他证券”，国务院尚未明确。（2）银行间债券市场是否属于《若干规定》第34条所规定的“国务院批准的其他全国性证券交易场所”，国务院亦未明确。（3）《若干规定》对于交易与损失因果关系均规定了信赖推定原则，但银行间债券市场是场外市场，投资者均为专业投资机构，本质上是私募发行，交易方式为询价交易，不存在对投资者倾斜保护之必要。
本文认为，以虚假陈述是否发生在银行间债券市场为标准来判断法律适用问题，理据尚不充分。第一，银行间债券市场是由中国人民银行决定设立的市场，中国人民银行为国务院组成部门，因此，从广义上看，银行间债券市场属于国务院批准的其他全国性证券交易场所。有观点认为根据人民银行、证监会有关负责人的表态，银行间债券市场发行的债券不适用证券法。该观点值得商榷，中国人民银行履行管理银行间债券市场的职责，因此银行间债券市场应当适用中国人民银行法。但是，中国人民银行法与证券法并非只能择一适用，不能推论出银行间债券市场只能适用中国人民银行法而不能适用证券法的结论。
第二，虽然我国基于历史原因形成了两大债券市场，但这两大市场并不存在本质区别。从投资者范围来看，银行间市场与交易所市场都既包括法人投资者，也包括非法人投资者，虽然在交易所市场发行交易的“大公募”公司债也面向普通个人投资者，但个人投资者实际参与有限，两大市场在投资者范围上并无显著差异。两大市场的主要投资者类型基本一致，包括非银行类金融机构、非金融机构法人、公募基金、券商资管、基金专户等资管产品，以及境外机构等。从交易方式来看，银行间市场债券交易以询价方式进行，自主谈判，逐笔成交。交易所市场非公开发行的公司债券也可以申请在证券公司柜台转让，交易双方需要一对一沟通签订债券交易合约。
综上，仅以虚假陈述发生在银行间债券市场为由，而排除证券法与《若干规定》的适用，在法理上依据不足，亦不符合公司债券法制统一、两个市场互联互通的趋势。
针对公开发行与非公开发行（也称“私募发行”）的债券建立不同的规范体系，有其内在逻辑：（1）非公开发行的债券仅能在专业投资者中发行与转让，流通性受限，风险外溢的范围较小，对公众利益影响不大；（2）专业投资者有着较强的尽职调查与分散风险能力，与发行人之间存在着广泛的合同关系，能够通过要求发行人在债券发行文件中添加投资人保护条款，给予投资人相应救济手段，不需要通过侵权法进行特别保护；（3）非公开发行的债券监管环节少，具有筹资速度快、融资成本低的优势，如果与公开发行适用同样的监管标准，将不利于发行人按照成本收益考量选择适合的募集方式，也不利于私募市场发展。
根据证监会《公司债券发行与交易管理办法》（中国证券监督管理委员会令第222号）的规定，交易所市场的债券发行方式分为公开发行与非公开发行，两者在发行程序、投资者范围、交易方式等方面有着严格区别。公开发行公司债券，由证券交易所负责受理、审核，并报证监会注册。非公开发行公司债券，仅需由承销机构或自行销售的发行人在发行完成后及时向中国证券业协会报备。普通投资者仅可以参与认购交易发行人达到一定资信条件的公开发行的公司债券。非公开发行的公司债券与未达到前述条件的公开发行的公司债券，均应当向专业投资者发行，发行方式不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不得超过200人。公开发行的公司债券应当在证券交易场所交易，非公开发行的公司债券可以申请在证券交易场所、证券公司柜台转让。由此可见，非公开发行的公司债券在发行方式、投资者结构、交易方式上与全市场实行发行注册制的银行间市场债券较为类似，监管要求更为趋同。将交易所市场非公开发行的公司债券与银行间市场债券作为一类，与交易所市场公开发行的公司债券进行区别，在信息披露要求与虚假陈述责任认定上把握不同的司法裁量标准，有利于适应不同债券类型与风险特征，促进多层次债券市场健康发展。从成熟市场经验来看，按照投资人专业程度和影响范围匹配不同力度的投资人保护，能够在维护证券市场秩序的同时，避免投资人滥用追责条款，平衡市场各方权益。
无论是因侵权行为还是违约行为，抑或其他法律事实而引起的损害赔偿纠纷，当受害人的行为对于损害结果的发生或者扩大可归责地共同发挥作用时，如果仍令加害人就全部的损害承担赔偿责任，有悖于公平的观念，也不符合诚实信用原则。因此，损害赔偿法上需要基于受害人的责任，考虑是否相应减轻甚至免除赔偿义务人的损害赔偿责任，即过失相抵规则。《民法典》第592条和第1173条对过失相抵规则作出规定，在以机构投资者为主体的非公开发行债券市场，过失相抵规则的适用具有法理基础。参与非公开发行债券市场的均为专业投资者，监管规定及自律规范通常会要求其审慎投资，规范决策并留档备查。以商业银行为例，商业银行在银行间债券市场进行债券投资的，应当在客户调查、分析评价、后续管理等阶段履行一系列的审慎注意义务。故其有能力举证在投资过程中是否实际信赖了虚假陈述信息，并应当证明其已履行法定的审慎注意义务。证监会《关于深化债券注册制改革的指导意见》（中国证券监督管理委员会公告〔2023〕46号）也提出，要着力建设以机构投资者为主的债券市场，健全专业投资者监管安排，加强投资者教育服务，引导投资者强化风险意识，提高风险识别和管理能力，自主判断投资价值，理性作出投资决定。根据债券类型、交易方式进行判断，也是虚假陈述责任纠纷审判科学化、精细化的必然要求。
（二）债券虚假陈述中评级机构的责任认定
为债券的发行、交易、存续期管理提供中介服务的专业机构应当依法履行信息披露义务。实践中，与股票虚假陈述纠纷不同，投资人提起债券虚假陈述诉讼时，发行人往往已丧失清偿能力，投资人实质上是要追究中介机构责任。因此，中介机构在债券虚假陈述责任纠纷中面临的实际赔偿风险比股票中更大。证券公司（或商业银行）的保荐承销业务、会计师事务所的审计业务、律师事务所的法律服务业务侧重于既有事实的核查或合法性评价，而信用评级业务是评级机构对影响经济主体或者债务融资工具的信用风险因素进行分析，就其偿债能力和偿债意愿作出预测性评价。因此，在债券中介机构中，评级机构的地位与责任较为特殊，值得专门探讨。
近年来，我国评级市场快速发展，但也逐渐暴露出评级准确性差、信用等级分布过于集中、区分度不足等问题，这是长期以来评级依赖、不正当竞争等多种因素交织的结果。因此，监管部门一方面对于评级机构强化监管，对信用评级业的监管框架不断完善，加大了对评级机构的检查和处罚力度。截至2024年3月，有十余家评级机构受到行政处罚或自律处分。另一方面，随着债务融资工具、公司债注册发行阶段强制评级要求逐步取消，保险资金投资债券的信用评级要求调整，我国资本市场不断降低外部评级依赖，强调投资人审慎投资。同时探索实践投资人付费的评级模式，切断评级机构与发行人之间的利益链条，重建委托人与代理人之间的关系。
（2）欧盟相关立法与实践。2013年欧盟通过《评级监管条例》规定，如果信用评级机构故意或有重大过失作出列示的侵权行为，并对信用评级产生影响，投资人和发行人可就该侵权行为向评级机构索赔损失。相关举证责任由原告承担。此外，在相关案例中，欧盟法院认为，如果评级机构仅对企业主体进行评级，而不是对金融工具本身评级，那么投资者购买企业发行的金融工具所产生的损失，评级机构不负任何责任，因为评级机构无法充分识别潜在受保护的第三方群体。
本文认为，对过错的认定应当结合注意义务的标准。首先，证券虚假陈述中的过错应当指欺诈的故意和重大过失两种形式，程度较轻的过失不应导致巨额民事赔偿责任，以免对中介机构过度威慑，产生寒蝉效应。其次，特别注意义务的标准应基于专家责任，对于专家理性的判断标准，是要求达到中等资质和能力的信用评级从业人士的标准，该标准低于行业中最优秀的权威专家所代表的标准，但也明显高于那些缺乏经验的新人的执业水平。具体到评级机构，只有对其自身业务相关的工作范围和专业领域，才要求达到特别注意义务的标准。而对于行业标准的判断，应当充分参考《信用评级业管理暂行办法》（中国人民银行、中华人民共和国发展和改革委员会、中华人民共和国财政部、中国证券监督管理委员会令〔2019〕第5号）、《证券市场资信评级业务管理办法》（中国证券监督管理委员会令181号）以及交易商协会等自律组织发布的自律规则。第三，普通注意义务则是以普通人为标准，不应要求达到专家标准。对于评级机构依赖其他证券服务机构意见的部分，只有在严重违反普通注意义务的情况下才符合过错要件。同时，对于评级机构注意义务履行的审查标准，应当回归评级进行时的状态，根据行业标准予以衡量，不应以欺诈发行或虚假陈述后的结果导向去判别其注意义务违反与否。
（三）债券虚假陈述中的损失认定
《若干规定》中有关损失认定的规则主要是基于股票的交易模型，关于如何认定债券虚假陈述所导致的损失争议较大。
(4)投资者折价买入债券，起诉时已经转让债券的情形。如虚假陈述实施后，投资者以50元买入票面价100元的债券，虚假陈述被揭露后，该投资者以30元卖出债券。此种情形类似于第二种情形，如果转让方先提起虚假陈述侵权诉讼，则有权基于侵权责任向发行人与中介机构主张20元（50-30）的投资差额损失，受让方有权向发行人主张80元（100-20）的还本付息责任。如果受让方已先行向发行人主张100元的还本付息责任，则转让方不能再就其投资差额损失向发行人主张。
其次，应当审查非集中竞价交易价格的合理性。该合理性可根据交易前后同种债券的实际交易价格、投资者询价交易的决策过程等因素进行考量，对于投资者明显以不合理低价卖出债券的，应当酌减损失。司法机关也可以借助债券估值机构对债券的合理价格进行认定。
三、交易因果关系的认定
（二）重大事件对交易因果关系的影响
（三）交易因果关系不成立的其他情形
7.专业投资者。专业投资者可以分三类：（1）专业机构投资者，主要是指经金融监管部门批准设立的金融机构、金融机构发行的理财产品、经监管部门批准设立的养老基金、社会公益基金、合格境外投资者等；（2）符合一定条件的专业投资者，指符合一定资产、财务规模并具备一定投资知识和经验的投资者；（3）普通投资者自愿申请转化的专业投资者。通常来讲，专业投资者系基于多种信息综合判断而为交易，是证券市场信息的接收者、分析者，也是价格的制造者、协调者。这些投资者的投资经验和抗风险能力都远高于普通投资者，可以对其赋予更高的举证责任，要求其承担审慎投资的注意义务。需要注意的是，参与新三板交易的投资者均为专业投资者，这一点与沪市、深市的投资者有着明显的不同。
（四）交易因果关系向损失因果关系的转化
四、损失因果关系的认定
（一）揭露日的认定
1.单个虚假陈述行为揭露日的认定
揭露日（包括更正日）在证券虚假陈述案件审理中有多个作用：一是阻却交易因果关系，根据《若干规定》第12条第1项，揭露日之后投资者的交易行为将被认定为与虚假陈述行为不存在交易因果关系，不得索赔。二是揭露日股价的涨跌幅和交易量是认定虚假陈述行为是否具备重大性的重要证据。三是自揭露日开始计算确定损失的合理期间，即确定基准日。虚假陈述揭示的核心意义在于对证券市场发出了警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。在认定揭露日时，应当从五个方面综合考虑：一是揭示的首次性，必须没有更早被更正或者被揭露；二是揭示的广泛性，即揭示信息的传播范围必须足够大；三是揭示的一致性，即揭示的内容与最终行政处罚决定书、刑事判决书认定的内容大致一致；四是揭示的警示性，揭示的力度足以向市场传递警示信号；五是揭示主体的权威性，由公司在指定信息披露平台正式披露，或者在权威媒体的报道、转载。从更正日和揭露日的立法意义来说，更正日和揭露日的意义在于揭示虚假陈述行为，对证券市场发出警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，进而对证券市场价格产生影响，“警示性”是其中的核心因素。
根据《若干规定》第8条第1款、第2款对揭露日的定义，揭露日的认定带有一定主观性，例如，判断揭露平台是否“具有全国性影响”，判断揭露行为的首次性和认定投资者是否知悉虚假陈述，经常存在分歧。为避免主观性带来的揭露日认定困难和认定争议，《若干规定》第8条第3款规定，监管部门对信息披露违规行为立案调查信息公开日、证券交易场所对信息披露义务人采取自律管理措施的信息公开日原则可以作为揭露日，除非当事人有相反证据足以反驳。该两个日期也是司法实践中确定揭露日的最常见情形，除该两个日期外，法院认定虚假陈述揭露日的情形还包括自媒体揭露日和信息披露义务人自我更正日。
康美药业案中，投资者主张以证监会对康美药业信息披露违规立案调查公告日为揭露日，康美药业主张以网络文章质疑康美造假日为揭露日，生效裁判最后采信了康美药业关于揭露日的主张，主要理由包括：其一，自媒体质疑的主要内容与证监会行政处罚认定的财务造假性质、类型基本相同，满足揭露行为的一致性要件；其二，自媒体揭露内容引发了巨大的市场反应，康美药业股价在被自媒体质疑后短期内急速下跌，走势与上证指数、行业指数的走势存在较大背离，可以认定自媒体揭露行为对市场显现出很强的警示作用，满足揭露行为的警示性要件；其三，虽然揭露文章仅是首发在自媒体而非官方媒体，但相关文章被多家媒体转载，导致康美药业的百度搜索指数和资讯指数暴增，成为舆论关注重心，满足揭露行为的广泛性要求，达到了揭露效果。
2.多个虚假陈述行为并存时连续性与独立性的认定
《若干规定》第8条第4款规定，“信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。”根据该条规定，连续性虚假陈述合并处理，统一认定一个揭露日，而独立性虚假陈述则应分别处理，认定多个揭露日。因此，当存在多个行为时，认定是属于连续性还是独立性虚假陈述，决定了案件审理的整体思路。综合相关研究与实践，多个虚假陈述行为共存的类型主要呈现以下情形：情形一，多次虚假陈述行为指向同一内容。如在签订重大合同时即未依法披露，构成重大遗漏，之后在年报中也未如实披露因履行该合同所产生的应收账款，导致年报存在虚假陈述。该种情形应作为实质上的单一虚假陈述行为合并处理。情形二，多个虚假陈述行为同时实施，同时揭露。如同一年报存在虚增利润、虚列资产、未如实披露关联交易等多项虚假陈述情形。该种情形下，虽然存在多项虚假陈述，但对市场的影响是同一的，可以合并处理。情形三，一个虚假陈述行为分多次揭露，常见于上市公司“挤牙膏”式揭露。该种情形实质上仍然是单一虚假陈述行为，不应将分次的揭露行为又作为独立的虚假陈述。情形四，多个虚假陈述行为内容独立，对市场的影响也独立。该种情形下是典型的独立性虚假陈述，应当分别认定揭露日。情形五，多个虚假陈述行为内容独立，但对市场的影响发生重叠。该种情形下的处理较为复杂，应当结合案件具体情况予以分析。总体上，本文倾向应从虚假陈述行为的内容、目的、性质和实施时间上，区分判断多个行为的连续性或独立性。信息披露义务人连续实施伪造利好消息或隐瞒利空消息行为，包括虚构交易、虚增利润、隐瞒关联交易、延迟确认损失、未披露违规担保或大股东违规占款等，其目的均在于推高或维持股价，认定为连续性诱多型虚假陈述更符合其行为本质。
3.连续性虚假陈述行为揭露日的认定
对于部分系统性、连续性虚假陈述行为，即使仅是其中的一项或几项虚假陈述被公开揭露并为市场知悉，也足以警醒投资者重新判断证券价值，应认定为虚假陈述揭露日。投资者如果在上述揭露日之后仍然选择买入相关股票，之后又以受到新的虚假陈述行为揭露影响为由要求赔偿损失，不应予以支持。如康美药业案（除集体诉讼之外的案件），2016年至2018年康美药业年报均存在严重财务造假，集体诉讼判决已认定2016年至2017年年报的造假揭露日（第一个揭露日）为自媒体质疑康美药业造假的2018年10月16日。该案投资者在第一个揭露日之后买入，并选择以2018年年报造假作为起诉依据。生效裁判认为，虽然2018年年报造假行为的实施日是年报公告日2019年4月30日，揭露日是2019年5月17日证监会认定康美药业2016年至2018年年报造假日（第二个揭露日）。但第一个揭露日已经具有足够的警示作用，投资者在2018年年报公告日至第二个揭露日期间购入的股票属于自甘风险的行为，不能获得赔偿。
在“挤牙膏”式的自我更正情景，以及监管部门囿于调查进程逐步揭露信息披露违规行为的情形下，揭露日的认定亦存在争议。部分信息披露违规主体为避免一次性更正信息披露违规行为导致股价大跌，故意选择分阶段、小额更正方式，每次更正的金额相较于监管部门最终查实的信息披露违规总金额明显较小、不完整。监管部门囿于调查工作进程，也未必能一次性查明调查对象的所有信息披露违规行为，而是分批次公布调查结论，逐步向市场公布违规行为。本文认为，从立法的意义来说，认定揭露日的目的在于揭示虚假陈述行为、对证券市场发出警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，进而对证券市场价格产生影响，“警示性”是其中的核心因素。判断更正和揭示行为是否对证券市场产生足够警示性，最直接的证据是更正日和揭露日的市场反应。信息披露违规主体的小额碎片化更正行为，如未能对证券市场产生足够警示性，则不应确定为更正日，以免过早切断交易因果关系，不当限制投资者求偿范围。摩登大道案中，2021年12月，相关《行政处罚事先告知书》查明，摩登大道遗漏披露2018年度、2019年度违规担保总金额接近6亿元，截至2019年6月关联方非经营性占用资金约2.5亿元。摩登大道最早于2019年8月23日开始就其系列信息披露违规行为逐步披露，但该日仅披露了两笔违规担保，共计18,310万元，公告发布后一个交易日股价下跌1.63%，后五个交易日上涨1.86%。2019年9月23日、27日，摩登大道又陆续披露控股股东占用资金与违规担保的事实。2020年1月10日，摩登大道再次披露违规担保15,000万元。同日，其股票交易被深圳交易所实施“其他风险警示”并停牌。复牌后摩登大道股价连续五个交易日下跌接近30%，成交量急剧下降，股价下跌幅度远超过同期深证成指下跌幅度。从摩登大道自行更正的一系列行为来看，其选择分阶段、小额更正的方式，每次更正的金额相较于行政处罚查明的信息披露违规总金额明显较小、不完整。生效裁判认定摩登大道第四次揭示违规担保且被交易所实施风险警示的2020年1月10日为更正日，理由在于，根据交易所上市规则，风险警示的意义就是提醒投资者公司存在重大风险、投资权益可能受到损害，之后摩登大道股票价格连续五个交易日大幅下跌、成交量大幅下降的情况，也印证了摩登大道股票价值被市场重新判断、调整。之前摩登大道数次不完整披露违规行为，市场反应均不足，远未达到揭示行为的警示性要件，不足以被认定为更正日。
（二）证券市场风险因素的损失扣除
1.扣除证券市场风险因素所致损失已成为共识
任何股票的走势均受证券市场中的宏观经济、产业政策等系统因素和个股本身微观因素的多种影响。是否考虑这一类因素，进而合理限制投资者的求偿范围，在司法实务中涉及市场风险的认定与扣除。《若干规定》第31条第2款保留了《2003年若干规定》中证券市场风险的抗辩事由。证券市场风险，指由普遍性共同因素触发，导致整个证券市场或局部市场、局部行业的股票价格波动而使投资者蒙受损失的风险。由于证券市场风险具有客观性和不可分散性，并非上市公司自身原因，故其对应的损失应从虚假陈述责任中扣除。事实上，市场风险在证券市场中十分普遍，在案件审理过程中几乎所有被告上市公司都会提出扣除市场风险的抗辩意见。因此，认定证券市场存在市场风险，以及投资者损失核算应当扣除市场风险，已成为司法实务厘清证券虚假陈述责任的一项共识。
2.证券市场风险因素的测算机构与方法
风险扣除作为投资者损失核算的一项重要步骤，一般均由第三方专业机构进行计算。目前，国内主要有3家机构接受法院或当事人委托测算证券投资者损失，分别是中证资本市场法律服务中心（以下简称“中证法律中心”）、上海高金金融研究院（以下简称“上海高金”）和深圳价值在线信息科技股份公司（以下简称“价值在线”）。中证法律中心是证监会批准设立的公益性机构。上海高金为保证其公正性，目前只接受法院委托，不接受上市公司或投资者委托。价值在线则接受法院和当事人委托。关于证券市场风险，中证法律中心采用同步指数对比法，上海高金和价值在线除可采用同步指数对比法外，也可采用多因子模型法。
同步指数对比法的核心测算逻辑是将个案股价和同期证券市场指数进行对比，确定证券市场风险对个案股价波动的影响比例，通常使用“3+X”指数进行比对。“3”是必选指数，包括综合指数、一级行业指数和三级行业指数，“X”指数为可选指数，选取热点较突出的反映系争股票特点的概念指数。由于概念指数带有明显的阶段性特征，如果考察期间系争股票不涉及热点概念，则不选“X”指数。假设投资者买卖争议股票时，同时买入、卖出相同数量的指数，将每个投资者持股期间的综合指数、行业指数的平均涨跌幅与个股涨跌幅进行对比，用“相对比例法”扣除证券市场系统风险的影响。行业指数越细分，与系争股票的关联性越强。考虑到部分上市公司自身便具有引导三级行业指数变化的强大能力，损失核算机构在选取行业指数时应当考量上市公司股价占其所在三级行业指数的比重，当比重过高时，以选择二级行业指数为妥。
多因子模型法是“收益率曲线同步对比法”的一部分。“收益率曲线同步对比法”假设总风险=市场风险+非市场风险+虚假陈述风险。虚假陈述因素外的风险核定由多因子模型和事件分析法两部分构成，多因子模型用于模拟系统风险导致的日收益率，事件分析法用于非系统性风险导致的超额日收益率计算。多因子模型法选取的因子通常包括国家因子（又称“市场因子”）、行业因子和风格因子三个大类，常见的风格因子又包括9类，分别为规模因子（股票市值）、价值因子（公司估值）、贝塔因子（股票对市场风险反应程度）、盈利因子（公司盈利水平）、杠杆因子（公司杠杆率）、成长因子（公司销售或盈利成长速度）、动量因子（股票收益历史表现）、波动率因子（股票交易波动率）和流动性因子（股票换手率）。根据个案情况，对一些影响股价的长期性风险因素，如ST状态、热门概念炒作等，也可纳入风格因子考量。
（三）非市场风险因素的损失扣除
1.非市场风险因素损失扣除的争议及原因
第一，非市场风险因素测算专业资源不足。目前，在国内3家主要专业测算机构中，中证法律中心只受理沪深交易所上市公司的股票诱多型虚假陈述投资损失测算业务，不进行非市场风险因素损失测算，也不进行涉新三板公司的损失测算，损失测算人员不就测算情况出庭接受当事人质询。目前业务范围包括非证券市场风险测算的专业机构只有价值在线和上海高金，在当事人不能就测算机构的选择达成一致的情况下，通过何种正当程序选择损失测算机构是摆在法院面前的难题。金融专家能否科学、精准地测算出非证券市场风险对投资损失的影响，一直存在争议。对损失测算这一金融与数学属性更强的专业工作，面对竞争不充分的测算机构，法院对测算机构测算模型与结果的科学性存在一定的不信任感，引入专业机构的动力不足。实践中，即使当事人提交了非证券市场风险扣除的专家意见，但因当事人对专业机构选取的测算模型、测算方式争议很大，有些测算结果与普通投资者的投资认知相差较远，或者测算逻辑不合理，导致未被法院采信。
第二，精算和酌定非证券市场风险的路径分歧持续存在。司法实践中，部分法院委托专业机构测算非市场风险的做法较为普遍，还有部分法院更倾向酌定非市场风险，酌定因素包括实施日距揭露日的时间长度、信息披露违规主体主观恶意程度、信息披露违规情节、重大事件对股价的影响程度等。不同于其他类型的侵权案件，证券虚假陈述侵权案件在非市场风险核定环节的可预期性、法律适用的稳定性和裁判尺度的统一性方面，仍有待加强。
第三，对非市场风险，不同机构的测算模型与测算结果存在差异，需要司法机关对测算过程与结果进行合理审查。关于非市场风险，根据《若干规定》第31条第2款的规定，主要是指与上市公司内外部经营环境有关的重大事件和易引发证券市场过度反应的特定事件对个股的影响。上海高金和价值在线均采用重大事件分析法，测算某一具体事件对股价的影响程度。重大事件分析法测算出的非证券市场风险和上述证券市场风险叠加形成虚假陈述因素外的风险，依法应当从投资差额损失中扣除。实践中，当事人对测算结果的异议主要体现在证券市场风险测算应选取哪个行业、哪个级别的行业指数，指数对比法和多因子模型法哪个更精准，哪些重大事件应当纳入测算范围等方面。在决定是否采信测算结果时，如果能够对于当事人的异议进行充分回应，将增强裁判结果的说服力。
2.认定非市场风险因素应坚持的理念
第一，细化赔偿范围，平衡市场主体各方利益。虚假陈述侵权涉及复杂多元的内外部利益关系，包括上市公司和投资者、外聘中介机构、管理人员之间，以及中介机构和证券服务机构之间。《若干规定》一方面继续强化通过保护投资者利益促进资本市场规范发展的制度功能，另一方面对目前出现的投资者无序维权和滥诉的苗头也作出了相应的制度设计，以避免危及市场整体利益，并最终损害投资者福祉。修正、完善损失认定机制是其中的重要一环，在确定民事赔偿范围和计算损失时，对赔偿责任作适当限制，在保护投资者的同时，也防止巨额赔偿的超量威慑，防止对社会经济发展产生负面影响。
《若干规定》第25、31条将虚假陈述侵权赔偿范围限定在虚假陈述行为本身对投资者造成的损失，因证券市场风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素导致的投资者损失应予排除。损害赔偿仅限于直接损失，不包括投资本金的利息损失，也不包括精神损害损失和期待利益损失。被告的赔偿范围仅限于虚假陈述行为本身引致的投资差额损失，符合侵权赔偿法理。虚假陈述赔偿并非对投资者投资收益的“保险”。证券市场风险源于上市公司外部，影响力具有客观性、同步性、群体性和不可分散性，即便虚假陈述行为不曾发生，证券市场或特定板块、行业的投资者也会因此遭受损失，故应从虚假陈述责任中减除。
第二，非市场风险因素损失扣除应当由被告举证，同时允许原告抗辩。《若干规定》第31条第1款将损失因果关系界定为“案件基本事实”，规定人民法院应当查明损失因果关系，确定赔偿责任范围。因原告起诉时尚未经诉讼程序确定三日一价，只能根据投资金额和持仓价值粗略计算投资差额，因此原告无法提出比较精确的投资差额损失诉求。立案后，原告向人民法院申请调取交易数据，当事人确认交易数据无误后，原告再申请人民法院委托测算投资差额损失，并根据测算出的投资差额损失确定诉请赔偿金额。因现有的损失测算机构均具备测算证券市场风险的能力，且任何股票的走势均受证券市场波动、行业发展态势等多种因素影响，被告通常会要求人民法院在委托测算投资差额损失时，一并委托测算是否存在证券市场风险。目前，在投资差额损失和证券市场风险这两个问题上，人民法院会根据双方当事人的申请查明相关事实，无需原告或被告自行举证。但对于非市场风险，根据《若干规定》第31条第2款规定，原则应由被告举证证明非市场风险对股价的影响。一方面是因为“谁主张谁举证”的民事诉讼证据规则，另一方面是由于个股因素种类多样，多与上市公司经营状况有关，信息披露责任主体对个股因素和股价波动之间的关系更为敏感，更容易完成举证，而投资者很难证明其投资差额损失中不存在个股风险因素这一否定性事实。在被告主张非市场风险因素扣除时，应当允许原告提出抗辩。
第三，投资损失认定本质上属于裁判权。投资差额损失的认定是各国证券欺诈领域的难点问题，尤其是证券市场风险和个股风险对投资差额损失的影响，涉及金融学、统计学知识，具有专门知识背景的专业测算机构依据较为成熟的金融模型所测算得出的投资者损失更有说服力和可信度。因此，在虚假陈述侵权案件中，引入专业测算机构协助法院测算投资差额损失，以及证券市场风险和非市场风险对投资损失的影响比例，能够在一定程度上减轻司法裁判的压力。但是证券司法虽然需要大量借助专业资源，并不意味着裁判只能按照专业意见作出，专业测算机构所提供的意见必须接受司法的审查。在损失测算环节，法院应当充分保障当事人的诉权，保证核损程序严谨公正、核损结果专业科学。
3.对非市场风险因素损失测算的司法审查
第一，损失测算机构的选择。投资损失测算不同于对签名、指纹等客观证据和伤残等级等客观状态进行的司法鉴定，司法鉴定通常有较为权威的标准，如国家标准、行业标准和当事人约定的特殊标准。证券虚假陈述侵权的投资损失测算，尤其是非市场风险对股价的影响，目前缺乏精确、统一的测算方法。测算机构的中立性和鉴定机构也不同。如果是当事人自行委托测算机构出具损失测算意见，则测算机构属于民事诉讼法规定的当事人的专家辅助人，是当事人的助手，无需强调其中立性，但应当具有相当的专业性。而鉴定机构应具有中立性，实行回避制度，是法官的助手。
法院委托的测算机构出具的测算意见通常包括两部分内容，一是投资差额损失，二是证券市场风险和非市场风险的认定。其中，投资差额损失的内容主要是从数学意义上辅助法院完成计算工作或复核原告单方主张的投资损失是否准确，证券市场风险和非市场风险的测算意见则是运用金融工具出具专业意见，为法院查明损失因果关系提供参考。在非市场风险的认定及测算机构的选择上，本文认为，无论是当事人单方委托的测算机构，还是法院根据当事人申请或依职权委托的测算机构出具的意见，均是为法院查明损失因果关系提供参考，故不必因单方委托而拒绝参考测算意见，关键是测算的依据和过程是否具有科学性和严谨性。在当事人就测算机构的选择无法达成一致意见时，法院根据专业背景和市场口碑委托任一损失测算机构，都不违反司法中立性。
第二，法院应主导损失核定过程，保留对测算结果的矫正权利。在审判权和技术支持的关系上，应坚持法官主体地位和司法终审权，由法官提出需求并管理和判断技术支持的工作过程和结果，实现技术的最终决定权由法官行使。具体而言：关于委托测算程序，法院应履行主导损失核定过程的法定职责，在充分听取各方当事人和专家意见的基础上，确定测算的基数、模型和公式。对于纳入非证券市场风险测算的重大事件范围及其窗口期选择等，应当由法院和测算机构结合个股特点进行充分沟通后，由法院依职权确定，同时允许当事人及其专家证人提交反驳意见。关于测算结果，法官和当事人对算法的质疑应由测算专家进行解释，在此基础上，法院应充分回应各方当事人对测算结论的异议，对测算方法的科学性、合理性进行分析，据此判断测算结论的可采程度。通过保障当事人的程序参与权和辩论权，保证损失核定结论的程序正当性、科学性、严谨性。
损失认定归根结底是法律问题，不是数学问题，应当由法院对损失金额做最终认定。基于量化交易的数理统计难以涵盖个案特殊事实，测算模型固有的僵化性和所涉参数的不确定性，测算结果与贯彻落实立法目的的要求，以及与司法对个案的价值判断未必一致。因此，司法应当保留对专业机构出具的损失测算结论进行“纠偏”的权力，这是司法的应有职责。相对于较为成熟、争议较小的证券市场风险，对非市场风险测算进行司法审查的意义更为重要。为增强裁判的说理性，法官以酌定方式对测算结果进行调整时，应当着重考虑以下因素，并在裁判理由部分予以说明：重大事件对股价波动的影响幅度和影响期间，重大事件发生日和实施日、交易日、揭露日、基准日之间的时间跨度，专家辅助人的意见，虚假陈述的内容和情节，虚假陈述主体的过错程度，虚假陈述的不良影响是否已被纠正，对投资者的倾斜性保护等。
4.构成非市场风险因素的事件类型与标准
在司法实践中，被告通常会提交测算机构出具的核定意见，以此证明存在非市场风险因素，并就应当扣除的损失比例进行测算。以事件分析法为例，测算机构的主要做法是：先通过同类公司同类事件的对比，筛选出虚假陈述实施日至基准日期间发生的、可能会对被告上市公司股价产生显著影响的数个重大事件；再对数个重大事件进行超额收益率假设检验，如果被告上市公司股价因其中某些重大事件出现超出正常范围的涨跌幅，则认定该重大事件具有显著性影响；最后将具有显著性影响的重大事件所导致的超额收益率叠加，计算出没有重大事件影响下的模拟收益率。以诱多型虚假陈述为例，如果实际收益率低于模拟收益率，则表示差额部分是由于重大事件的影响导致，应当从损失中扣除相应比例。
被告主张构成重大事件通常包括：（1）上市公司收购、重大资产重组及重组失败、控制权变更、停牌/复牌、股份冻结和解冻等；（2）上市公司非公开发行股份、融资、股权转让、限售解禁、大股东增持、大股东股份质押/解除质押（5%以上）；（3）季报／半年报／年报公布、业绩预测、高管人员变动以及其他重大事件等的影响。
当前审理的虚假陈述案件往往呈现出实施日与揭露日间隔较久的情况，上市公司在此期间发布的公告数量通常较多，而股价的涨跌更是常态。如果将所有期间内发生股价波动的公告事件均列为非市场风险，不对股价波动的原因与事件的性质进行分析，将不利于投资者合法权益的保护，在事实认定与法律逻辑上也不够严谨。以粤传媒案为例，测算机构主张有7个事件构成非市场风险因素，由此导致投资者损失中有11.361%应当在计算赔偿责任时扣除。该7个事件分别是：（1）《关于公司现金及发行股份购买资产事项获证监会并购重组委审核通过暨公司股票复牌的公告》；（2）《2013年度权益分派实施公告》；（3）《关于公司现金及发行股份购买资产未完成2014年度盈利承诺的公告》；（4）《关于公司控股股东承诺年内不减持公司股票的公告》；（5）《关于公司高管辞职的公告》；（6）《关于控股子公司上海香榭丽广告传媒有限公司诉讼及对外担保进展情况的公告》；（7）《2016年第三季度报告全文（更新后）》。但生效裁判认为，在诱多型虚假陈述中，只有在有关事件构成重大利空信息，并导致股价出现超出正常波动范围内的下跌时，才满足构成非系统风险因素的条件。如果某一事件在性质上不属于利空，则不足以认定为非系统风险因素，即使当日股价出现下跌，也不应归因于该事件。在上述事件中，按照理性投资者的标准，事件1、2、4均不属于利空。属于利空的有事件3、6、7，但均未导致粤传媒股价出现超出正常波动范围内的下跌。事件5发生的时间为2015年10月30日，粤传媒股价大幅下跌，3个交易日内涨跌幅-12.367%。但2015年10月26、27、28日粤传媒股票连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，粤传媒于2015年10月29日发布股票交易异常波动公告，声明公司近期生产经营情况正常，内外部经营环境未发生重大变化，公司不存在应披露而未披露的重大事项，或处于筹划阶段的重大事项。因此，事件5当日出现的股价较大跌幅，不排除系市场对前期涨幅过大的股价进行的合理调整，且粤传媒自行披露生产经营情况正常，不足以认定事件5为非市场风险因素，当日及之后3个交易日的股价下跌不能归因于该事件。因此，案涉核定意见书纳入模拟收益率计算的7个事件均不属于相关法律规定的非市场风险因素，对损失扣除意见未予采纳。
（四）投资差额损失的计算
1.根据交易情况合理选择损失计算方法
《若干规定》第27条是关于集中竞价市场诱多型虚假陈述侵权导致的投资差额损失计算方法，延续了《2003年若干规定》第31、32条的规定，《若干规定》第28条新增了集中竞价市场诱空型虚假陈述投资差额损失的计算方法，二者的计算逻辑一致，均采用“事后观点”来计算投资差额损失，即按照投资者在实施日至揭露日之间买入（诱多型）或者卖出（诱空型）股票的价格和虚假陈述被揭露后的基准价格/交易价格之差计算投资差额损失。理论上存在一种观点，认为只要原告依据虚假陈述侵权基础关系起诉，就只能适用《若干规定》第26、27、28条规定的投资损失简便计算方法。对于交易频率低、交易量小的新三板市场，虚假陈述行为被揭露后，某些流动性较差的证券价格变化未必明显，按照《若干规定》第27、28条的计算方法投资者可能没有损失，将导致责任主体不当逃脱赔偿责任。
2.集中竞价交易市场下的投资差额损失计算方法
《若干规定》第26条第2款至第4款、27条、28条规定的投资损失简便测算方法原则上适用于集中竞价交易市场，不适用于非集中竞价交易市场，这一点与《2003年若干规定》第31条、32条、33条规定的投资差额损失未区分集中竞价和非集中竞价交易市场不同。
关于虚假陈述损失的认定，域外法和学界提出以下观点和方法：（1）用投资者在交易时的“平均买入价”减去“扣除虚假陈述因素后当时股票的真实价格”乘以股票数量的“事前观点”，可以通过事件分析法，计算出交易时股票的真实价格；（2）以虚假记载发布前1个月有价证券的市场价格平均值减去发布后1个月该证券的市场价格平均值，作为投资者因虚假记载所受损害的金额，理由是发布真实信息致证券价格的下跌额约等于“交易时的原本应有的市场价格与实际市场价格之间的差额”；（3）区分证券发行市场和证券交易市场分别规定证券虚假陈述侵权损害赔偿数额计算方法，在股票发售环节存在误述与误导时，持有证券的投资者有权撤销交易，要求被告返还其购买证券时支付的价金以及利息，再减去从中获得的收益；（4）如果原告不再持有证券，以原告的购买价格减去原告的出售价格，再减去已获得的收益；（5）机会盈利替代法或买入价确定法、机会亏损替代法或卖出价确定法，按照一定时间段的以样本股为核心的股市指数计算出盈利替代率或亏损替代率，再计算出替代盈利或替代亏损。《2003年若干规定》的起草者撰文说明，之所以在诸项损失计算方法中选择“事后观点”的算法，理由主要有三项：一是任何计算方法都无法精确投资损失，只能通过法律或者司法解释选择采用相对精确、公正的计算方法；二是确定的计算方法应更有利于解决纠纷，必须设计相对简便和易行；三是为当事人和解提供参考。据此，有学者认为《若干规定》第27条、28条的投资者差额损失计算方法并非排他性的，原告可以自主提出更为有利的计算方法。实务中应该考虑哪种算法更合理，而不是简单以《若干规定》没有明确规定而拒绝采用。
3.非集中竞价交易市场下的投资差额损失计算方法
在非集中竞价交易市场，如采用协议转让方式的新三板市场，投资者损失应当采用何种计算方法。根据谁主张谁举证的证据规则，投资者在非集中竞价交易市场上的投资损失应首先由投资者举证证明，包括举证损失测算方法和测算结果。投资者举证不能或举证未被人民法院采信的，根据《若干规定》第26条第5款，“人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格”，投资者有权申请人民法院委托专业机构测算投资损失，也可以自行委托专业机构测算投资损失。
（五）股票退市对损失因果关系的影响
上市公司如果没有满足相关的财务标准要求，不按规定公开财务状况或作虚假记载、有重大违法行为，均有可能被交易所作退市处理。在退市之前，上市公司应按照证券交易所的要求发布退市警示。通常情况下，退市或退市警示都会造成股价大幅下跌或无法交易，使投资者造成重大损失。在证券虚假陈述责任纠纷案件中，原告的投资损失与退市（退市警示）之间通常具有以下不同情形，应视情况对原告损失进行相关认定。
1.原告在被告上市公司虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日前买入（卖出）案涉股票，在揭露日前该上市公司退市的。此种情形下，如果因被告上市公司退市未卖出（买入）案涉股票的，原告的损失与被告虚假陈述行为存在交易因果关系，涉及原告损失的计算问题，应按照《若干规定》第27条第2款或第28条第2款的计算方法计算投资差额损失。
2.原告在被告上市公司虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日前买入（卖出）案涉股票，在揭露日后该上市公司退市（或退市警示）的，此时应按照不同情况处理。
第一种情形，该上市公司被实施退市是由于股价、市值、营收、利润等财务指标低于相关的财务标准要求，而非虚假记载等信息披露违法行为引起，案涉虚假陈述与上市公司被实施退市无直接因果关系，应按照《若干规定》第27条第2款或第28条第2款的计算方法计算投资差额损失，但须考虑将相关退市事实作为非系统风险，相应减轻或免除被告赔偿责任。
第二种情形，该上市公司被实施退市是由于虚假记载等信息披露违法行为引起，案涉虚假陈述行为与上市公司被实施退市有直接因果关系，故对于被告应扣除其被实行退市风险警示导致股价大跌个股风险因素的主张，法院不予支持。例如，在投资者诉某公司虚假陈述责任纠纷案中，该公司辩称因会计师事务所出具无法表示意见的审计报告以及被实行退市风险警示导致的实际损失不应该由其进行赔偿。但该公司被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告，正是由于其以虚构应收账款的方式虚增利润，即该公司被实行退市风险警示与虚假陈述具有直接的因果关系，故对于该公司应扣除其被实行退市风险警示导致股价大跌个股风险因素的主张，不应予以支持。
责任编辑：李国慧
见习编辑：杜泽宇
文章来源：《法律适用》2025年第2期
排 版：姜 丹
王怡禾
执行编辑：刘凌梅
