也谈内幕交易民事赔偿责任

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内幕交易行为严重破坏公平交易原则,是我国乃至全球资本市场的“顽疾”。今年实施的新《证券法》,加大了对资本市场违法行为的打击力度,显著提高了包括内幕交易在内的证券期货违法违规成本。应当说,我国已经构建起对证券期货市场违法行为进行行政处罚、刑事追责、民事索赔、行政和解等全面化、立体式的追责体系。笔者围绕内幕交易行政处罚展开了一系列的分析和探讨(详见“锦论”公众号-“内幕交易类”栏目文章),因前几日证券法学会专门组织讨论内幕交易民事赔偿问题,锦论团队经过讨论,形成了我们自己的一些意见和观点。

新、旧《证券法》都明文规定“内幕交易行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任”。美国等成熟证券市场因内幕交易行为而引发的民事赔偿案件也屡见不鲜,我国台湾地区甚至明确规定“内幕交易行为人负损害赔偿责任,其情节重大者,法院得依善意从事相反买卖之人之请求,将赔偿额提高至三倍”。如此看来,内幕交易的民事赔偿责任似乎是板上钉钉的。大家知道,早在2002年最高院就出台了有关审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的司法解释,推动了虚假陈述引发的民事赔偿案件的审理进入常态化,而有关内幕交易民事赔偿的司法解释虽千呼万唤却一直难产,司法实践中因内幕交易引起的民事赔偿案例也十分罕见,这问题究竟卡在哪里呢?

毫无疑问,内幕交易行为既是违法犯罪行为,也是民事侵权行为。民事侵权责任的一般构成要件包括四个方面:(1)存在侵权行为;(2)存在损害事实;(3)侵权行为与损失事实之间有因果关系;(4)行为人主观上有过错。由于证券民事赔偿客观上必须以监管部门确定内幕交易行为存在——即对内幕交易作出行政处罚决定为前置条件,所以在民事赔偿阶段,上述四个要件中的第一和第四个问题基本解决。争议集中在投资者之财产利益是否受到损害,以及更难证明的所谓损害与内幕交易行为之间是否具有法律上的因果关系。

影响股票价格的因素众多,即使投资者在同一时点同向交易一只股票,其买卖所依据的原因和理由亦可能各不相同。这导致传统侵权责任中的因果关系认定方式很难套用到内幕交易民事赔偿案件中去——甚至可以说是无解的难题。

这种法律上的因果关系可以进一步细分为二个部分,即(1)决策上的因果关系和(2)损失上的因果关系。

决策上的因果关系是指投资者股票交易的决策与该内幕交易是否存在因果关系,或者说买卖股票是否主要受该内幕交易的影响。我们知道,内幕交易的本质是“偷窃”,行为人的目的是利用提前获知内幕信息之优势,在别人不知情的情况下通过交易时间上的“抢跑”来获利。行为人不仅不希望他人知晓其交易行为,而且竭力隐瞒其交易行为,避免被外界知晓。内幕交易“成功”实施的前提就是确保交易的隐蔽性,所以在典型内幕交易行为的实施过程中,行为人必然通过隐瞒真实账户信息、分散交易、控制交易规模等手段掩人耳目。如此,投资者显然极难证明其交易决策是基于这种整个市场都未察觉的内幕交易行为而作出的,交易决策上的因果关系难以成立。可能有人会提不同意见:比如,某些上市公司在重大内幕公告前一个交易日,股价突发放量大涨或大跌,这种情况下难道不是有人在搞内幕交易吗?这种价量齐升或价量齐降无疑会诱导投资者做出交易决策,怎么能说不存在因果关系?应该说,上述情况的出现,不排除里面有内幕交易的行为存在,但是更准确地说是发生了内幕信息泄露的情形,导致内幕信息在一个较大范围内传播,因信赖此种传闻的投资者竞相进行交易。这种交易行为已经超出了现行法律认定的内幕交易范畴,法律应该追究上市公司和相关责任人泄露内幕信息的责任,而不是内幕交易行为导致股票交易显著异常。

损失上的因果关系指的是投资者的损失是由内幕交易行为引起的,或者说内幕交易行为造成了投资者的损失。我们知道,内幕交易可以分为“获利型”和“避损型”二种,下面我们分别进行分析。

(1)在获利型内幕交易中,行为人是基于对内幕信息性质属于“利好”型的基本判断而偷偷买入。很显然,在其它因素不变的情况下,对于一个已经持有该股票的投资者而言,内幕交易行为人的悄悄买入行为客观上反而会推动股价上涨,并不会损害已有持股者的利益。内幕信息知情人利用信息优势,偷偷“抢跑”买入,侵害的其实是其他不知情的、当时并未买入该股票的投资者的公平交易权,而非存量持股者的利益。所以在获利型内幕交易中,投资者同样会随着该内幕信息公开、股价上涨而获利,其所谓的损失要么不存在,要么与内幕交易行为无关。

(2)在避损型内幕交易中,行为人是基于对内幕信息性质属于“利空”型的基本判断而坚决卖出。从锦论团队经办的大量案例来看,这种卖出行为通常具有强烈的坚定性和突发性——行为人为了避免损失,往往会在短时间内大量、集中抛售部分或者全部股票,甚至在跌停板上挂单卖出,不计后果。这种慌不择路的避损行为,显然会造成股价大跌。内幕交易者的此种“抢跑”行为,理论上确实会拉低股价从而损害其他尚不知情的投资者之利益,内幕交易行为与损害后果之间存在一定的因果关系。但是,由于影响股价的因素实在太过复杂,这种损害是否真实产生,以及产生的损害在多大程度上是因为内幕交易行为引起的(也就是原因力大小的认定),在实践中也难以准确判断。例如,所谓的“利空”型内幕信息其实是内幕交易者的主观判断,并不一定客观正确,在其“抢跑”卖出股票后,随着内幕信息的公开股价却戏剧性地不降反升。此种情况下,投资者是否有事实上的损失?又比如,该利空消息公布后,股价确实持续下跌,投资者损失惨重。但是这种损失究竟是由利空消息本身造成的,还是因为内幕交易者的“抢跑”行为造成的?如果各有影响,原因力比例又该如何确定?凡此种种,困难不少。

截至目前,国内可以检索到的因内幕交易引起的民事赔偿案件只有三例。在陈祖灵诉潘海深内幕交易民事索赔案和两股民诉黄光裕内幕交易民事索赔案中,法院均认定原告无法证明因果关系而判决其败诉。目前唯一索赔成功的案例是著名的光大“乌龙指”案。光大“乌龙指”内幕交易便是“避损型”内幕交易,在该案中法院认可股民损失与被告内幕交易之间存在因果关系,支持了原告的诉讼请求。不过,光大“乌龙指”案非常特殊,各界对于光大证券的行为是否属于内幕交易仍然存在诸多争议。即使认定为内幕交易,此种内幕交易行为对股市影响的方式也极其特殊。因此,“乌龙指”事件并不是典型的内幕交易行为,应该说围绕其引起的民事赔偿案例也并不具备普遍的参考价值。

在美国,内幕交易民事赔偿案件的因果关系认定标准也并未完全统一。比较常见的做法是在内幕交易行为构成之前提下,法院可以直接推定因果关系存在。我国目前的法律法规或者司法解释,并未对内幕交易行为与投资者损失之间的因果关系认定方式作出具体、明确之规定。

与此最相类似的、同样涉及证券市场投资者民事赔偿的司法解释,是最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述若干规定》)。参照《虚假陈述若干规定》第18条:“投资人具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系:(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;(二)投资人在虚假陈述实施日及以后,至揭露日或者更正日之前买入该证券;(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后,因卖出该证券发生亏损,或者因持续持有该证券而产生亏损。”根据该规定,在具备一定条件的情况下,可以推定因果关系成立。所以,部分人主张,在认定内幕交易与投资者损失的因果关系方面,亦应采用推定因果关系的做法。

在虚假陈述案件中,信息披露义务人有法定的全面、真实、及时、完整、非误导性披露信息之义务,投资者正是基于对信息披露义务人行为的信任才作出交易决策。即使投资者事实上是基于其它原因而非虚假陈述之信息进行的交易,从举证责任角度出发,虚假陈述行为人事实上也会因举证不能而承担不利后果。虚假陈述的关键词是“骗”,骗的本质就是通过虚构事实、隐瞒真相的手段诱使投资者上当。证券市场虚假陈述就是诱使投资者进行交易,所以不管是“诱多”还是“诱空”,本质上都是诱使投资者上当,投资者交易与该诱使之间具有较强的因果关系,在满足一定条件的情况下推定因果关系成立并无不当。

证券市场另一大类违法行为,操纵市场,也与此类似。操纵市场行为人利用资金、持股或者信息等优势,通过种种手法制造虚假的交易量和交易价格,诱使投资者上钩——即使操纵市场行为人的诱骗手段花样百出,其行为本质上仍然是“骗”,且其主观恶性最为明显,是直接故意引诱投资者作出错误决策,从而获取非法利益。相比而言,证券虚假陈述主体的动机和目的有时候是多元化的。比如濒临退市边缘的上市公司,其粉饰财务报表的主要目的是“保壳”,可能并不在意投资者是否因此而被诱导买入股票,只是放任这种诱导买入情形的发生,从主观心态上可以归入间接故意的范畴。

所以,无论是直接故意还是间接故意,操纵市场和虚假陈述的行为人实施违法行为之目的,就是诱使投资者作出错误的决策从而实现自己的非法目的,投资者的损失与该违法行为之间显然具有较强的因果关系,在满足一定条件的情形下均可适用推定的方式认定因果关系是否成立。但是因内幕交易引起的民事赔偿案,从前文分析可知,获利型内幕交易并不造成投资者的损失;避损型内幕交易行为与投资者损失之间虽然存在一定程度上的因果关系,但是总体而言,这种因果关系偏弱的居多。

锦论认为,内幕交易行为本质上侵犯了证券市场各参与方的公平交易权,破坏了证券市场的交易秩序,主要应当运用公法予以规制,即对内幕交易行为予以行政处罚,直至追究刑事责任。民事赔偿的本质在于填平损失,在没有因果关系或者弱因果关系难以认定的情形下强行推进民事赔偿,不仅于法无据,也难以获得良好的社会效果。

2020年11月12日 11:00
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